Prova presuntiva: la valutazione deve essere globale

La Corte di Cassazione ha annullato la decisione di una Corte d’Appello che aveva assolto un promotore finanziario dall’accusa di insider trading. L’errore del giudice di secondo grado è stato quello di analizzare gli indizi in modo frammentato e isolato (valutazione parcellizzata), anziché compiere una valutazione globale e complessiva come richiesto dalla legge sulla prova presuntiva. Il caso è stato rinviato per un nuovo esame che segua il corretto iter logico-giuridico.

A cura di Carmine Paul Alexander TEDESCO - Avvocato

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Pubblicato il 17 febbraio 2026 in Diritto Bancario, Diritto Commerciale, Giurisprudenza Civile, Procedura Civile

Prova presuntiva e insider trading: la Cassazione ribadisce la necessità di una valutazione globale

Con l’ordinanza n. 7645/2023, la Corte di Cassazione torna su un tema cruciale del diritto processuale: la corretta applicazione della prova presuntiva. La pronuncia chiarisce che, per accertare un illecito basato su indizi, il giudice non può limitarsi a una valutazione frammentata degli elementi, ma deve compiere un’analisi complessiva e sintetica per verificare la coerenza del quadro probatorio. Questo principio è fondamentale, specialmente in materie complesse come gli abusi di mercato.

I Fatti del Caso: Dalla Sanzione all’Annullamento

Il caso nasce da una sanzione irrogata dall’Autorità di vigilanza dei mercati finanziari nei confronti di un promotore finanziario. L’accusa era di aver commesso un illecito di insider trading, avendo acquistato, per sé e per terzi, azioni di una nota società di arredamento, sfruttando un’informazione privilegiata. L’informazione, relativa a un’imminente offerta pubblica di acquisto da parte di una multinazionale, sarebbe stata comunicata da un membro del consiglio di amministrazione della società target.

L’Autorità aveva basato la sua accusa su una serie di indizi: i contatti telefonici tra il consigliere e il promotore il giorno dopo una riunione strategica, gli acquisti ‘frettolosi’ di azioni effettuati subito dopo, le operazioni simili compiute da altri soggetti legati al promotore e gli ingenti guadagni realizzati in breve tempo.

In un primo momento, la Corte d’Appello aveva annullato la sanzione, ritenendo insufficienti gli elementi presuntivi raccolti. Il giudice di merito aveva analizzato ogni indizio singolarmente, concludendo che nessuno di essi, da solo, fosse abbastanza forte da provare l’illecito, trovando per ciascuno delle possibili giustificazioni alternative.

L’Errore della Corte d’Appello: Analisi Frammentata della Prova Presuntiva

L’Autorità di vigilanza ha impugnato la decisione della Corte d’Appello dinanzi alla Cassazione, sostenendo un errore fondamentale nell’applicazione delle regole sulla prova presuntiva (art. 2729 c.c.). Il ricorso evidenziava come la Corte territoriale avesse seguito un metodo di valutazione ‘parcellizzato’, ovvero avesse esaminato ogni indizio in modo isolato, scartandolo perché non pienamente probante, senza poi procedere al passaggio logico successivo e necessario: la valutazione globale e unitaria di tutti gli elementi raccolti.

In sostanza, l’errore metodologico consisteva nel non aver verificato se i vari indizi, sebbene singolarmente non decisivi, potessero, una volta combinati, rafforzarsi a vicenda e fornire una prova logica e coerente dell’illecito contestato.

La Decisione della Cassazione e la corretta applicazione della prova presuntiva

La Corte di Cassazione ha accolto il ricorso, affermando che il ragionamento presuntivo richiede un procedimento che si articola necessariamente in due momenti valutativi.

Le Motivazioni

In primo luogo, il giudice deve compiere una valutazione analitica degli elementi indiziari per scartare quelli irrilevanti e conservare quelli che presentano almeno una potenziale efficacia probatoria. Questo è il passaggio che la Corte d’Appello aveva compiuto.

In secondo luogo, ed è questo il passaggio omesso, il giudice ha il dovere di procedere a una valutazione complessiva di tutti gli elementi conservati per accertare se essi siano concordanti e se la loro combinazione sia in grado di fornire una valida prova presuntiva. La Cassazione ha sottolineato che una prova, che non potrebbe essere raggiunta con certezza considerando atomisticamente uno o alcuni indizi, può invece essere raggiunta attraverso una visione d’insieme, dove ogni tessera del mosaico contribuisce a formare un quadro completo e significativo.

La Corte ha inoltre ritenuto fondato il secondo motivo di ricorso, relativo alla totale assenza di motivazione sull’accusa di illecita raccomandazione di acquisto di azioni ai clienti, annullando la sentenza anche per questo vizio.

Le Conclusioni

La decisione in esame è un importante promemoria sulla corretta metodologia da seguire nell’utilizzo della prova presuntiva. La Cassazione censura l’approccio che ‘smonta’ l’impianto accusatorio pezzo per pezzo, senza mai guardare al disegno complessivo. Un indizio può sembrare debole se visto da solo, ma può acquisire una forza decisiva se letto insieme ad altri in un contesto coerente. La sentenza impugnata è stata cassata e il caso è stato rinviato alla Corte d’Appello per un nuovo esame che dovrà attenersi scrupolosamente al principio della valutazione globale e sintetica degli indizi.

Come deve essere valutata la prova basata su indizi (prova presuntiva)?
Il giudice deve seguire un procedimento a due fasi: prima un’analisi individuale di ogni indizio per valutarne la potenziale rilevanza, e poi una valutazione complessiva e unitaria di tutti gli indizi considerati rilevanti, per verificare se la loro combinazione fornisca una prova coerente e valida del fatto da dimostrare.

È corretto scartare un indizio solo perché, preso singolarmente, non è sufficiente a provare il fatto?
No, è un errore giuridico. La Corte di Cassazione chiarisce che un giudice non può limitarsi a negare valore indiziario a singoli elementi. Anche indizi singolarmente non decisivi possono acquisire piena valenza probatoria se, valutati insieme ad altri, si rafforzano a vicenda in un rapporto di reciproco completamento.

Cosa succede se un giudice omette di motivare su una delle accuse?
La sentenza è nulla per ‘anomalia motivazionale’. In questo caso, la Corte d’Appello aveva annullato l’intera sanzione senza esprimersi specificamente sull’illecito di abusiva raccomandazione di acquisto, un’omissione che, da sola, comporta la cassazione della sentenza.

Testo del provvedimento

Ordinanza di Cassazione Civile Sez. 2 Num. 7645 Anno 2023

Civile Ord. Sez. 2 Num. 7645 Anno 2023

Presidente: COGNOME

Relatore: NOME COGNOME

Data pubblicazione: 16/03/2023

ORDINANZA

sul ricorso R.G. n. 5484-2019 proposto da: RAGIONE_SOCIALE, rappresentata e difesa dagli avvocati NOME COGNOME, NOME COGNOME, ANNUNZIATA NOME E NOME COGNOME ed elettivamente domiciliata in Roma INDIRIZZO

– ricorrente –

contro

NOME COGNOME rappresentato e difeso dagli avvocati NOME COGNOME E NOME COGNOME ed elettivamente domiciliato in INDIRIZZO

-controricorrente-

avverso la sentenza n. 1275/2018 della CORTE D’APPELLO di TORINO depositata il 4.7.2018;

Udita la relazione della causa svolta dal consigliere NOME COGNOME;

RITENUTO IN FATTO

1 Con sentenza n. 1275/2018 resa pubblica il 4.7.2018 la Corte d’Appello di Torino ha accolto il ricorso in opposizione proposto da NOME COGNOME (Promotore Finanziario presso RAGIONE_SOCIALE) contro la Delibera RAGIONE_SOCIALE n. 20090 del 2.8.2017 con cui, all’esito di indagini della RAGIONE_SOCIALE gli era stata applicata la sanzione amministrativa di €. 650.000,00, la sanzione accessoria di cui all’art. 187 quater comma 1 DLGS n. 58/1998 (TUF) per complessivi sedici mesi e la confisca di beni. La contestazione e il conseguente trattamento sanzionatorio si riferivano all’illecito di cui all’art. 187 bis comma 4 TUF per avere acquistato per conto proprio n. 5.000 azioni RAGIONE_SOCIALE e, per conto di una terza persona, n. 12.500 azioni RAGIONE_SOCIALE utilizzando una informazione privilegiata; per avere comunicato l’informazione a NOME COGNOME, al di fuori del normale esercizio di un lavoro, di una professione, di una funzione o di un ufficio; per avere raccomandato, sulla base di essa, l’acquisto di azioni RAGIONE_SOCIALE a clienti dallo stesso seguiti.
Le informazioni privilegiate, secondo l’ipotesi accusatoria, si riferivano alle operazioni su azioni di RAGIONE_SOCIALE in prossimità del 5.2.2014, data in cui venne pubblicizzato un accordo sull’acquisto, da parte di RAGIONE_SOCIALE, del 58,6% del capitale di RAGIONE_SOCIALE e sulla conseguente promozione di un’offerta pubblica di acquisto sulle rimanenti azioni.

Azionisti di RAGIONE_SOCIALE erano RAGIONE_SOCIALE e RAGIONE_SOCIALE . Membro del CDA di RAGIONE_SOCIALE era NOME COGNOME, il quale rivestiva altresì l’incarico di amministratore delegato di RAGIONE_SOCIALE . Secondo l’ipotesi

accusatoria, le informazioni privilegiate sarebbero state diffuse dal COGNOME, subito dopo la sua partecipazione ad una riunione svoltasi a Roma il 2.2.2014 con il Presidente e un componente del CDA di RAGIONE_SOCIALE per discutere dell’operazione finanziaria.

L’annullamento della delibera n. 20090/2017 è stato motivato dalla Corte torinese per insufficienza degli elementi presuntivi allegati dalla RAGIONE_SOCIALE. In particolare, la Corte di merito ha osservato:

che era incerto se il COGNOME avesse effettivamente contattato il COGNOME il 3.2.2014 per renderlo partecipe dell’informazione privilegiata appresa il giorno prima;

che, con riferimento agli investimenti effettuati nei giorni 3 e 4 febbraio, gli elementi di fatto maggiormente rilevanti andavano circoscritti all’esistenza di rapporti tra i vari soggetti interessati e alla coincidenza temporale degli investimenti in azioni RAGIONE_SOCIALE , rispetto ai quali esistevano valide giustificazioni;

-che l’entità de gli investimenti, in sé contenuta, a prescindere dall’effettivo guadagno lucrato in rapporto all’investito, costituiva un elemento non univoco, potendo anche essere valorizzato come investimento sulla base di una valutazione autonoma, limitata ad una entità non eccessiva per limitare i rischi connessi all’acquisto di titoli azionari;

-che gli acquisti effettuati in proprio non erano riferibili a finalità illecite, considerato altresì che gli effettivi ordinanti avrebbero potuto proteggersi, essendo consapevoli delle gravi conseguenze in termini sanzionatori e delle ripercussioni sulla attività professionale, considerato anche il guadagno di poche migliaia di euro.

2 Contro tale decisione la RAGIONE_SOCIALE ha proposto ricorso per cassazione sulla base di due censure, contrastate con controricorso dal COGNOME.

CONSIDERATO IN DIRITTO

1 Col primo motivo si deduce falsa applicazione degli artt. 187 bis DLGS n. 58/1998, 6 del DLGS n. 150/2011, nonché degli artt. 2727 e 2929 cc con riferimento alla legittima formazione della prova indiziaria in materia di sanzioni amministrative. La RAGIONE_SOCIALE rimprovera in particolare alla Corte torinese l’errore commesso nel ragionamento presuntivo, per essersi limitata ad una valutazione parcellizzata dei vari elementi indiziari, omettendo successivamente di procedere alla valutazione globale degli stessi, attività necessaria, come costantemente affermato dalla giurisprudenza di legittimità.
Gli elementi indiziari da sottoporre, oltre che a esame separato, anche a valutazione globale unitaria, riguardavano ad avviso della ricorrente, il comportamento tenuto dal COGNOME subito dopo la riunione romana del 4.2.2014; i contatti intrattenuti dallo stesso nei giorni immediatamente successivi; gli acquisti frettolosi di azioni Poltrone RAGIONE_SOCIALE tra il 3 e il 4 febbraio 2014 da parte di COGNOME, COGNOME e COGNOME; l’entità degli utili ricavati in pochi mesi; gli acquisti fatti dai clienti;

Il motivo è fondato.

La giurisprudenza di legittimità, formatasi prevalentemente in campo tributario – ove è frequente il ricorso al sistema delle presunzioni a favore dell’amministrazione finanziaria -è costante nell’affermare che in materia di prova presuntiva, compete alla Corte di cassazione, nell’esercizio della funzione nomofilattica, il controllo che i principi contenuti nell’art. 2729 c.c. siano

applicati alla fattispecie concreta al fine della ascrivibilità di questa a quella astratta. Se è vero che è devoluta al giudice di merito la valutazione della ricorrenza dei requisiti enucleabili dagli artt. 2727 e 2729 c.c. per valorizzare gli elementi di fatto quale fonte di presunzione, tuttavia tale giudizio non può sottrarsi al controllo in sede di legittimità, ai sensi dell’art. 360, comma 1, n. 3, c.p.c., se risulti che, violando i criteri giuridici in tema di formazione della prova critica, il giudice si sia limitato a negare valore indiziario a singoli elementi acquisiti in giudizio, senza accertarne l’effettiva rilevanza in una valutazione di sintesi (cfr. tra le varie, Sez. 6 – 5, Ordinanza n. 10973 del 05/05/2017 Rv. 643968).
Più in particolare, sempre in tema di prova per presunzioni, è stato affermato che il giudice, dovendo esercitare la sua discrezionalità nell’apprezzamento e nella ricostruzione dei fatti in modo da rendere chiaramente apprezzabile il criterio logico posto a base della selezione delle risultanze probatorie e del proprio convincimento, è tenuto a seguire un procedimento che si articola necessariamente in due momenti valutativi: in primo luogo, occorre una valutazione analitica degli elementi indiziari per scartare quelli intrinsecamente privi di rilevanza e conservare, invece, quelli che, presi singolarmente, presentino una positività parziale o almeno potenziale di efficacia probatoria; successivamente, è doverosa una valutazione complessiva di tutti gli elementi presuntivi isolati per accertare se essi siano concordanti e se la loro combinazione sia in grado di fornire una valida prova presuntiva, che magari non potrebbe dirsi raggiunta con certezza considerando atomisticamente uno o alcuni di essi. Ne consegue che deve ritenersi censurabile in sede di
legittimità la decisione in cui il giudice si sia limitato a negare valore indiziario agli elementi acquisiti in giudizio senza accertare se essi, quand’anche singolarmente sforniti di valenza indiziaria, non fossero in grado di acquisirla ove valutati nella loro sintesi, nel senso che ognuno avrebbe potuto rafforzare e trarre vigore dall’altro in un rapporto di vicendevole completamento (cfr. Sez. 6 – 5, Ordinanza n. 5374 del 02/03/2017 Rv. 643327; Sez. 5, Sentenza n. 9108 del 06/06/2012 Rv. 622995; Sez. 5, Sentenza n. 13819 del 18/09/2003 Rv. 566971).
Analogo principio si rinviene anche in altre pronunce intervenute in materia non tributaria (cfr. Sez. 3 -, Ordinanza n. 9059 del 12/04/2018 Rv. 648589; Sez. 2, Ordinanza n. 27410 del 2019, non massimata; Sez. 1, Sentenza n. 19894 del 13/10/2005 Rv. 583806).

Nel caso in esame, la Corte di merito, come accennato in narrativa e come emerge con chiarezza dalle pagg. 9 e ss della sentenza impugnata, ha limitato la sua indagine ad una disamina, per così dire, parcellizzata degli elementi indiziari posti a base della delibera, avendoli esaminati uno ad uno per poi scartarli singolarmente, omettendo di compiere la seconda operazione necessaria ai fini di un corretto ragionamento presuntivo: la doverosa valutazione complessiva di tutti gli elementi isolati al fine di accertare se essi siano concordanti e se la loro combinazione sia in grado di fornire una valida prova presuntiva, che magari non potrebbe dirsi raggiunta con certezza considerando atomisticamente uno o alcuni di essi.
La violazione di legge è palese e la censura coglie dunque nel segno, perché ha attinto, non già l’apprezzamento degli elementi istruttori o la valutazione della ricorrenza dei requisiti enucleabili dagli artt. 2727 e

2729 c.c. (prerogative del giudice di merito), ma proprio i fondamentali criteri giuridici in tema di formazione della prova critica a fronte di un ampio panorama indiziario offerto dalla RAGIONE_SOCIALE (le 6 telefonate intercorse il 3 febbraio tra il COGNOME e il COGNOME, cioè il giorno successivo alla riunione romana; l’ordine di acquisto di 5.000 azioni senza limite di prezzo su un conto cointestato col coniuge; i diversi contatti telefonici avuti il 4 febbraio con tale NOME COGNOME e il successivo ordine di acquisto, nella stessa data, sempre per conto della COGNOME e senza limiti di prezzo e ancora le dichiarazioni rese da quest’ultima; i colloqui con NOME COGNOME, altro consulente finanziario e gli acquisti tra il 3 e 4 febbraio, da parte di NOME COGNOME e suoi familiari; l’esame dei conti correnti degli stessi; i colloqui avvenuti tra il 3 e 4 febbraio con alcuni clienti che hanno nello stesso periodo acquistato azioni poltrona frau senza limiti di prezzo; la natura dei patrimoni finanziari dei clienti; la percentuale dei profitti ricavati dall’acquisto delle azioni).
Si rende pertanto necessario un nuovo esame.

2 Con il secondo motivo si denunzia, ai sensi dell’art. 360 comma 1 n. 5 cpc, la nullità della sentenza (art. 132 comma 2 n. 4 cpc) per difetto assoluto di motivazione in ordine alle ragioni dell’annullamento della delibera nella parte in cui il COGNOME è stato ritenuto responsabile della illecita raccomandazione dell’acquisto di azioni RAGIONE_SOCIALE RAGIONE_SOCIALE a clienti dallo stesso seguiti.

Anche questo motivo è fondato.

Secondo la costante giurisprudenza di questa Corte, la riformulazione dell’art. 360, primo comma, n. 5, cod. proc. civ., disposta dall’art. 54 del d.l. 22 giugno 2012, n. 83, conv. in legge 7 agosto 2012, n. 134, deve essere interpretata, alla luce dei canoni ermeneutici dettati dall’art.

12 delle preleggi, come riduzione al “minimo costituzionale” del sindacato di legittimità sulla motivazione. Pertanto, è denunciabile in cassazione solo l’anomalia motivazionale che si tramuta in violazione di legge costituzionalmente rilevante, in quanto attinente all’esistenza della motivazione in sé, purché il vizio risulti dal testo della sentenza impugnata, a prescindere dal confronto con le risultanze processuali. Tale anomalia si esaurisce nella “mancanza assoluta di motivi sotto l’aspetto materiale e grafico”, nella “motivazione apparente”, nel “contrasto irriducibile tra affermazioni inconciliabili” e nella “motivazione perplessa ed obiettivamente incomprensibile”, esclusa qualunque rilevanza del semplice difetto di “sufficienza” della motivazione (cfr. tra le tante, Sez. U, Sentenza n. 8053 del 07/04/2014 Rv. 629830).
Nel caso in esame, la Corte territoriale ha completamente omesso di esprimersi sull’illecito di abusiva raccomandazione espressamente contestato all’incolpato e che invece è stato travolto per effetto dell’integrale annullamento della delibera n. 20090/2017.

L’anomalia motivazionale sotto l’aspetto materiale e grafico esiste e comporta inevitabilmente la cassazione della sentenza.

In definitiva, il ricorso va accolto e la sentenza impugnata va rinviata, per nuovo esame sulla scorta dei citati principi di diritto, alla Corte d’Appello di Torino in diversa composizione, anche per le spese del presente giudizio.

P.Q.M.

la Corte accoglie il ricorso, cassa la sentenza impugnata e rinvia, anche per le spese del presente giudizio, alla Corte d’Appello di Torino in diversa composizione.

La selezione delle sentenze e la raccolta delle massime di giurisprudenza è a cura di Carmine Paul Alexander TEDESCO, Avvocato a Milano, Pesaro e Benevento.

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