Prova presuntiva: la Cassazione e l'insider trading

L’Autorità di vigilanza ha sanzionato un amministratore di una società energetica per aver comunicato informazioni privilegiate. La Corte d’Appello ha annullato la sanzione, richiedendo un grado di ‘ragionevole certezza’. La Corte di Cassazione ha cassato tale decisione, stabilendo che per la prova presuntiva è sufficiente il criterio della ‘ragionevole probabilità’ e una valutazione complessiva degli indizi, non atomistica.

A cura di Carmine Paul Alexander TEDESCO - Avvocato

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Pubblicato il 12 settembre 2025 in Diritto Commerciale, Diritto Societario, Giurisprudenza Civile, Procedura Civile

Prova presuntiva: la Cassazione chiarisce i criteri per l’insider trading

Una recente ordinanza della Corte di Cassazione interviene su un tema cruciale del diritto dei mercati finanziari: la prova presuntiva negli illeciti di abuso di mercato. La Suprema Corte ha cassato una sentenza di merito che aveva richiesto un grado di ‘ragionevole certezza’ per provare la comunicazione illecita di informazioni privilegiate, ribadendo che il corretto standard è quello della ‘ragionevole probabilità’ e della valutazione complessiva degli indizi. Analizziamo insieme i dettagli di questa importante decisione.

I fatti di causa

Il caso nasce da una sanzione amministrativa pecuniaria e interdittiva inflitta dall’Autorità di Vigilanza dei mercati finanziari all’amministratore delegato di una grande società energetica. L’accusa era di aver comunicato a un investitore un’informazione privilegiata. Nello specifico, l’informazione riguardava l’imminente promozione di forti discontinuità gestionali e organizzative all’interno della società, che avrebbero incluso anche le dimissioni dello stesso amministratore. Successivamente a tale presunta comunicazione, l’investitore aveva acquistato opzioni put sulle azioni della società, realizzando un ingente profitto.

La decisione della Corte d’Appello

L’amministratore sanzionato aveva proposto opposizione dinanzi alla Corte d’Appello, che aveva accolto il ricorso e annullato la sanzione. Secondo i giudici di secondo grado, gli elementi raccolti dall’Autorità di Vigilanza non erano sufficienti a fondare la condanna. La Corte d’Appello aveva ritenuto che non fosse possibile affermare con ‘ragionevole certezza’ che le informazioni possedute dall’amministratore avessero determinato la condotta dell’investitore. Inoltre, non si poteva escludere che quest’ultimo fosse venuto a conoscenza dei possibili cambiamenti al vertice tramite altre fonti, data la notorietà della notizia nel settore.

La prova presuntiva e il ricorso in Cassazione

Contro la decisione d’appello, l’Autorità di Vigilanza ha proposto ricorso per cassazione, basato su quattro motivi principali. Il fulcro del ricorso era la falsa applicazione delle norme sulla prova presuntiva (artt. 2727 e 2729 c.c.) e sull’abuso di informazioni privilegiate (art. 187-bis TUF). L’Autorità ha sostenuto che la Corte d’Appello avesse errato su due fronti:
1. Standard probatorio: Aveva richiesto un livello di prova troppo elevato (‘ragionevole certezza’) invece del corretto criterio della ‘ragionevole probabilità’.
2. Valutazione degli indizi: Aveva analizzato gli elementi indiziari in modo ‘atomistico’ e frammentato, invece di valutarli nel loro complesso per verificare la loro concordanza e la loro capacità combinata di fornire una prova valida.

Le motivazioni della Cassazione

La Suprema Corte ha accolto tutti i motivi del ricorso, cassando la sentenza impugnata. I giudici di legittimità hanno colto l’occasione per ribadire alcuni principi fondamentali in materia di prova presuntiva negli illeciti di mercato.

Innanzitutto, la Corte ha chiarito che il ragionamento presuntivo non deve condurre a una ‘certezza’ assoluta del fatto ignoto, ma deve soddisfare il canone della ‘ragionevole probabilità’, basato su regole di esperienza e sulla normale sequenza degli accadimenti (‘id quod plerumque accidit’). Pretendere una ‘ragionevole certezza’ equivale a snaturare l’istituto della prova per presunzioni.

In secondo luogo, la Cassazione ha censurato l’approccio ‘atomistico’ della Corte d’Appello. Il giudice di merito, infatti, ha il dovere di compiere una valutazione complessiva e globale di tutti gli elementi indiziari. Anche indizi singolarmente deboli possono, se combinati e concordanti, acquisire una solida valenza probatoria. Limitarsi a negare valore a ciascun elemento senza considerarne la sintesi è un errore metodologico che vizia la sentenza.

Inoltre, la Corte ha precisato la nozione di ‘informazione precisa’ ai sensi dell’art. 181 del TUF. Non è necessario che l’informazione riguardi un evento ‘certo’. È sufficiente che si riferisca a un complesso di circostanze o a un evento futuro il cui verificarsi sia ‘ragionevolmente prevedibile’. Pertanto, l’incertezza dell’amministratore sulla data esatta della sua rimozione non rendeva l’informazione meno ‘precisa’ o privilegiata.

Infine, per quanto riguarda l’illecito di ‘tipping’ (comunicazione illecita di informazioni), la Corte ha specificato che esso si perfeziona con la mera comunicazione a terzi al di fuori del normale esercizio della professione. Non è necessario provare che tale comunicazione abbia avuto un’efficienza causale diretta sulla condotta illecita del ricevente.

Le conclusioni

La Corte di Cassazione ha accolto il ricorso, cassato la sentenza e rinviato la causa alla Corte d’Appello per un nuovo esame, che dovrà attenersi ai principi di diritto enunciati. Questa ordinanza rafforza gli strumenti a disposizione dell’Autorità di Vigilanza per contrastare gli abusi di mercato. Stabilendo che la prova presuntiva si fonda sulla ragionevole probabilità e sulla valutazione globale degli indizi, la Corte rende più efficace la repressione di condotte illecite che, per loro natura, sono spesso difficili da provare con prove dirette. La decisione rappresenta un importante monito per gli insider, chiarendo che il castello di indizi, anche se non conduce a una certezza assoluta, è sufficiente per fondare una sanzione quando la sua coerenza logica rende l’illecito ragionevolmente probabile.

Quale standard di prova è necessario per dimostrare un illecito di insider trading tramite prova presuntiva?
Non è richiesta la ‘ragionevole certezza’ del fatto, ma è sufficiente che il ragionamento presuntivo soddisfi il canone della ‘ragionevole probabilità’, basato su indizi gravi, precisi e concordanti.

Come deve comportarsi un giudice nella valutazione degli indizi?
Il giudice non deve valutare gli indizi in modo atomistico e frammentato, ma è tenuto a compiere una valutazione complessiva e globale di tutti gli elementi, per accertare se la loro combinazione sia in grado di fornire una valida prova presuntiva.

Un’informazione su un evento futuro incerto può essere considerata ‘privilegiata’?
Sì. Per essere ‘precisa’, un’informazione non deve riguardare necessariamente eventi certi. È sufficiente che si riferisca a un complesso di circostanze o a un evento futuro il cui verificarsi sia ‘ragionevolmente prevedibile’.

Testo del provvedimento

Ordinanza di Cassazione Civile Sez. 2 Num. 6072 Anno 2025

Civile Ord. Sez. 2 Num. 6072 Anno 2025

Presidente: COGNOME

Relatore: COGNOME

Data pubblicazione: 06/03/2025

ORDINANZA

sul ricorso n. 8138/2019 proposto da:

CONSOB – COMMISSIONE NAZIONALE PER LE SOCIETÀ E LA BORSA, elettivamente domiciliata in Roma INDIRIZZO presso lo studio dell’avvocato NOME COGNOME (CODICE_FISCALE che la rappresenta e difende unitamente agli avvocati NOME COGNOME (CODICE_FISCALE, NOME COGNOME (CODICE_FISCALE.

– Ricorrente –

Contro

COGNOME elettivamente domiciliato in Roma INDIRIZZO presso lo studio dell’avvocato NOME COGNOME (CODICE_FISCALE che lo rappresenta e difende.

– Controricorrente –

NOME COGNOME

Sanzioni amministrative

Interveniente nel giudizio di merito –

Avverso la sentenza della Corte d’appello di Milano n. 3941/2018 depositata il 23/08/2018.

Udita la relazione svolta nella camera di consiglio del 12/11/2024 dal Consigliere NOME COGNOME

Rilevato che:

1. NOME COGNOME COGNOME ha proposto opposizione dinanzi alla Corte d’appello di Milano avverso la delibera n. 19902 dell’08/03/2017 con la quale la Consob gli ha applicato la sanzione amministrativa pecuniaria di euro 150.000, per la violazione de ll’art. 187 -bis, comma 1, lett. b), TUF, e quella interdittiva accessoria per il periodo di sei mesi di cui all’ art. 187-quater, comma 1, TUF, per avere comunicato al sig. NOME COGNOME al di fuori del normale esercizio del lavoro e della funzione, l’informazione privilegiata (di cui egli era in possesso in ragione dell’esercizio del lavoro e della funzione di vice presidente del consiglio di amministratore e amministratore delegato di Saipem), concernente la promozione di forti discontinuità gestionali e organizzative in Saipem, che comprendevano anche le sue dimissioni dalle cariche apicali della società.
La Corte d’appello di Milano, nel contraddittorio della Consob e di RAGIONE_SOCIALE, quale interveniente adesivo dipendente, in accoglimento dell’opposizione, ha annullato la sanzione amministrativa, sviluppando (per ciò che ancora rileva in relazione al seguente esame dei motivi di ricorso per cassazione), questo ragionamento:

(a) Consob sostiene che gli elementi presuntivi raccolti in fase istruttoria sono idonei a fondare la sanzione. In particolare, il 28/11/2012 risulta una nota del gruppo di lavoro finalizzata alla verifica dell’attività di Saipem in cui si raccomanda ad essa di assumere immediati interventi gestionali e organizzativi volti a produrre discontinuità nel management ; il 29/11/2012, COGNOME responsabile dell’ufficio risorse umane di Saipem, è chiamato al

telefono da COGNOME suo omologo in Eni, che prospetta la sostituzione di COGNOME; il 30/11/2012, nella riunione del CDA di Saipem, il presidente chiede di proporre iniziative di discontinuità organizzative e gestionali finalizzate a rafforzare i presìdi di controllo e di gestione della società. Nella stessa data è chiesto a COGNOME di approfondire le modalità di risoluzione del contratto di dirigente di Tali e di una sua possibile sostituzione; tra il 30/11/2012 e il successivo 1° dicembre, Tali ha molte interlocuzioni con COGNOME; a partire dal 12/11/2012 risultano numerose mail per l’ organizzazione di un possibile incontro tra Tali e COGNOME; il 02/12/2012 , risulta dalle celle telefoniche dell’utenza di Tali che egli si trova in Inghilterra; il 05/12/2012 Asfari acquista opzioni put su azioni Saipem con scadenza 18/01/2013, per un controvalore di euro 82.493,50, diritti di opzione che vende il 07/12/2012, realizzando un profitto effettivo di euro 302.506,50;
(b) l’opponente replica alle contestazioni della Commissione che l’informativa privilegiata si realizza il 02/12/2012 quando COGNOME, a.d. di Eni, decide di revocare le deleghe di Tali in RAGIONE_SOCIALE ; l’incontro tra Tali e Asfari, fissato per il 02/12/2012 a Londra, non ha avuto luogo; è ragionevole affermare che Asfari sia venuto a conoscenza da altra fonte dell ‘ informazione circa le forti discontinuità gestionali e organizzative di RAGIONE_SOCIALE, dato che la notizia era conosciuta da molte persone operanti nel settore;
(c) se è vero che l’ insider trading si prova con metodo presuntivo, tuttavia, nel caso specifico non sono provati il passaggio di informazioni privilegiate da NOME a COGNOME né che quest’ultimo abbia acquistato le opzioni put su azioni Saipem, realizzando un profitto illecito, grazie all’informa zione ricevuta da NOME. E questo perché, pur volendo ammettere che il 02/12/2012 NOME e COGNOME si siano incontrati a Londra, comunque quel giorno NOME non era ancora certo che, di lì a poco, sarebbe stato rimosso dall’incarico di a.d. di Saipem,
informazione, questa, che egli ha appreso soltanto il 03/12/2012. Dopo quel momento non ci sono stati altri contatti di alcun tipo tra i due manager e COGNOME ha compiuto l’operazione il successivo 5 dicembre. Sicché (pagg. 8 e 9) «on è possibile ritenere con ragionevole certezza che proprio le informazioni presumibilmente possedute da Tali in data 2 dicembre 2012 (ovvero, informazioni circa il perseguimento da parte di Saipem di discontinuità gestionali e organizzative) abbiano determinato la condotta del sig. COGNOME né è possibile, allo stesso modo escludere con ragionevole certezza che il sig. COGNOME fosse già a conoscenza -tramite altre fonti di notizie -di tali discontinuità organizzative e dell’ipotetico mutamento dei vertici di Saipem»;
la Consob ha proposto ricorso per cassazione, articolato in quattro motivi.

NOME Franco COGNOME ha resistito con controricorso.

La causa, fissata per la pubblica udienza dell’11/06/2024, è stata rinviata a nuovo ruolo.

In prossimità della precedente udienza il PG ha depositato conclusioni scritte e ha chiesto il rigetto del ricorso.

Per la stessa udienza le parti hanno depositato memorie.

Considerato che:

1. il primo motivo di ricorso denuncia la falsa applicazione dell’art. 187-bis, TUF , dell’art. 6 del d.lgs. n. 150 del 2011 , e degli artt. 2727 e 2729 c.c., con riferimento alla legittima formazione della prova indiziaria nella materia di sanzioni amministrative.

La CDA di Milano non ha fatto corretta applicazione dei principi di diritto che regolano la prova presuntiva degli illeciti relativi agli abusi di mercato, sul piano della logica, perché non ha considerato che gli indizi posti a base della prova presuntiva non debbono condurre alla

‘ragionevole certezza’ del fatto igno to, ma alla sua ragionevole probabilità;

il secondo motivo denuncia la falsa applicazione delle norme indicate nel precedente motivo sotto un diverso profilo.

La sentenza qui impugnata non è in linea con i principi giurisprudenziali in tema di prova presuntiva del l’ insider trading , sul piano della completezza, per avere trascurato di valutare, in maniera organica e completa, tutti gli indizi su cui fondare il ragionamento inferenziale. Nello specifico, espone la Consob, la CDA di Milano ha ignorato il complesso di ‘fatti noti’, ampiamente riportati nell’atto di accertamento, che – quali elementi gravi, precisi e concordanti rendevano estremamente concreta e supportata da elementi oggettivi la ricostruzione dei fatti sottesa alla sanzione;
2.1. il primo e il secondo motivo, suscettibili di esame congiunto per connessione, sono fondati;

Cass. Sez. 5, Sentenza n. 22311/2021 – che in motivazione menziona la sentenza della Corte n. 17457 del 2007, la sentenza n. 19485 del 2017 e quella delle Sezioni Unite n. 1785 del 2018 -spiega che «la denuncia di violazione o di falsa applicazione della norma di diritto di cui all’art. 2729 cod. civ. si può prospettare sotto i seguenti aspetti: aa) il giudice di merito (ma è caso scolastico) contraddice il disposto dell’art. 2729 cod. civ., primo comma, affermando (e, quindi, facendone poi concreta applicazione) che un ragionamento presuntivo può basarsi anche su presunzioni ( rectius : fatti), che non siano gravi, precise e concordanti: questo è un errore di diretta violazione della norma; bb) il giudice di merito fonda la presunzione su un fatto storico privo di gravità o di precisione o di concordanza ai fini della inferenza dal fatto noto della conseguenza ignota, così sussumendo sotto la norma dell’art. 2729 cod. civ. fatti privi di quelle caratteristiche e, quindi, incorrendo in una sua falsa applicazione,
giacché dichiara di applicarla assumendola esattamente nel suo contenuto astratto, ma lo fa con riguardo ad una fattispecie concreta che non si presta ad essere ricondotta sotto tale contenuto, cioè sotto la specie della gravità, precisione e concordanza. Con riferimento a tale secondo profilo, si rileva che, com’è noto, la gravità allude ad un concetto logico, generale o speciale (cioè rispondente a princìpi di logica in genere oppure a princìpi di una qualche logica particolare, per esempio di natura scientifica o propria di una qualche lex artis ), che esprime nient’altro -almeno secondo l’opinione preferibile – che la presunzione si deve fondare su un ragionamento probabilistico per cui dato un fatto A noto è probabile che si sia verificato il fatto B (non è condivisibile, invece, l’idea che vorrebbe sotteso alla ‘gravità’ che l’inferenza presuntiva sia ‘certa’). La precisione esprime l’idea che l’inferenza probabilistica conduca alla conoscenza del fatto ignoto con un grado di probabilità che si indirizzi solo verso il fatto B e non lasci spazio, sempre al livello della probabilità, ad un indirizzarsi in senso diverso, cioè anche verso un altro o altri fatti. La concordanza esprime almeno secondo l’opinione preferibile – un requisito del ragionamento presuntivo (cioè di una applicazione ‘non falsa’ dell’art. 2729 cod. civ.), che non lo concerne in modo assoluto, cioè di per sé considerato, come invece gli altri due elementi, bensì in modo relativo, cioè nel quadro della possibile sussistenza di altri elementi probatori considerati, volendo esprimere l’idea che, in tanto la presunzione è ammissibile, in quanto indirizzi alla conoscenza del fatto in modo concordante con altri elementi probatori, che, peraltro, possono essere o meno anche altri ragionamenti presuntivi. Ebbene, quando il giudice di merito sussume erroneamente sotto i tre caratteri individuatori della presunzione fatti concreti accertati che non sono invece rispondenti a quei caratteri, si deve senz’altro ritenere che il suo ragionamento sia ce nsurabile alla stregua dell’art. 360 cod. proc.
civ., n. 3, e compete, dunque, alla Corte di cassazione controllare se la norma dell’art. 2729, cod. civ., oltre ad essere applicata esattamente a livello di proclamazione astratta dal giudice di merito, lo sia stata anche a livello di applicazione a fattispecie concrete che effettivamente risultino ascrivibili alla fattispecie astratta. Essa può, pertanto, essere investita ai sensi dell’art. 360, cod. proc. civ., n. 3 dell’errore in cui il giudice di merito sia incorso nel considerare grave una presunzione (cioè, un’inferenza) che non lo sia o sotto un profilo logico generale o sotto il particolare profilo logico (interno ad una certa disciplina) entro il quale essa si collochi. La stessa cosa dicasi per il controllo della precisione e per quello della concordanza».
Più specificamente, in materia di prova presuntiva della comunicazione illecita di informazioni privilegiate, è orientamento consolidato di questa Corte, al quale il Collegio intende dare continuità, che, nel dedurre il fatto ignoto dal fatto noto, la valutazione del giudice di merito incontra il solo limite della probabilità, con la conseguenza che i fatti su cui la presunzione si fonda non devono essere tali da far apparire l’esistenza del fatto ignoto come l’unica conseguenza possibile dei fatti accertat i secondo un legame di necessità assoluta ed esclusiva, ma è sufficiente che l’operata inferenza sia effettuata alla stregua di un canone di ragionevole probabilità con riferimento alla connessione degli accadimenti, la cui normale sequenza e ricorrenza può verificarsi secondo regole di esperienza, basate sull” id quod plerumque accidit ‘ (Cass. nn. 21700/2019, 8782/2020, 8785/2020; 2123/2021, 12031/2022). Inoltre, è stato ribadito (da Cass. 2123/2021, cit., punto 5.1., nel giudizio di opposizione promosso da ll’ insider secondario NOME COGNOME contro la sanzione al medesimo applicata dalla Consob per la violazione dell ‘ art. 187 bis, comma 4, TUF, per aver venduto 28.180 azioni Saipem, la mattina del 4 dicembre 2012),
che, in tema di sanzioni amministrative, il ricorso alle presunzioni semplici è possibile (Cass. S.U. 30 settembre 2009, n. 20930; Cass. 10 agosto 2007, n. 17615 cit.); in tal caso i fatti sui quali esse si fondano devono essere tali da far apparire l ‘ esistenza del fatto ignoto come una conseguenza del fatto noto, alla stregua di canoni di ragionevole probabilità e secondo regole di esperienza.

La CDA di Milano non si è attenuta a questi principi di diritto lì dove ha affermato che la prova presuntiva del cd. market abuse debba essere particolarmente rigorosa e che debba essere idonea a condurre alla ‘ragionevole certezza’ circa l’indebita comunicazione di informazioni privilegiate e circa l’effettivo uso delle informazioni price sensitive da parte del destinatario di esse. Questa lettura del dato normativo integra la ‘falsa applicazione’ del le disposizioni in tema di presunzioni (artt. 2727, 2729 c.c.) prospettata dalla Consob, in ragione, soprattutto, dalla fallace esegesi del significato della locuzione ‘presunzioni gravi’ : rileva il Collegio che non è necessario che l’inferenza presuntiva consenta con ‘ragionevole certezza’ di risalire dal fatto noto a l ‘fatto ignorato’ , bensì è sufficiente che il ragionamento presuntivo soddisfi il canone della ragionevole probabilità.
Da un diverso punto di vista, la sentenza è viziata poiché sottopone a una valutazione atomistica e frammentata, anziché complessiva e globale, gli elementi indiziari risultanti dall’attività istruttoria, e si discosta dal consueto indirizzo di legittimità (vedi Sez. 2, Ordinanza n. 7647 del 16/03/2023, Rv. 667567 -01; in termini, Cass. nn. 32829/2023, 5992/2024, 19856/2024), secondo cui, in tema di sanzioni irrogate dalla Consob, ai fini della prova circa la sussistenza dell ‘ illecito contestato, il giudice di merito è tenuto a seguire un procedimento che si articola necessariamente in due momenti valutativi: in primo luogo, occorre una valutazione analitica
degli elementi indiziari per scartare quelli intrinsecamente privi di rilevanza e conservare, invece, quelli che, presi singolarmente, presentino una positività parziale o almeno potenziale di efficacia probatoria; successivamente, è doverosa una valutazione complessiva di tutti gli elementi presuntivi isolati per accertare se essi siano concordanti e se la loro combinazione sia in grado di fornire una valida prova presuntiva; di talché è censurabile in sede di legittimità la decisione con la quale il giudice si sia limitato a negare valore indiziario agli elementi acquisiti in giudizio senza accertare se essi, quand ‘ anche singolarmente sforniti di valenza indiziaria, non fossero in grado di acquisirla ove valutati nella loro sintesi.
Conclusivamente, all’esito della cassazione della sentenza qui impugnata, è demandato al giudice del rinvio il compito di riesaminare le risultanze probatorie conformandosi agli enunciati principi di diritto in tema di prova presuntiva dell’illecito disciplinato d all’art. 187-bis, comma 1, lett. b), TUF;

il terzo motivo denuncia la falsa applicazione degli artt. 181 e 187-bis, TUF, con riferimento alla nozione di falsa informazione.

La sentenza afferma che, pur ammettendo che il 02/12/2012 i due manager si siano incontrate a Londra, comunque, il sig. COGNOME, in quella data, non aveva ancora ‘la certezza’ che di lì a poco sarebbe stato rimosso dalla carica di a.d. di Saipem. Secondo la prospettazione della Consob, invece, in base all’art. 181, comma 3 , TUF, affinché un’informazione sia ‘precisa’ non occorre che si tratti di un’informazione relativa ad accadimenti ‘ certi ‘ , potendo essa senz’altro riguardare ‘eventi’ o ‘complessi di circostanze’ (quali progetti, intenzioni) ancora in divenire, dei quali però sia ‘ragionevolmente’ prevedibile il verificarsi ;
il quarto motivo denuncia la falsa applicazione dell’art. 187 -bis comma 1, lett. b), TUF.

La decisione della Corte milanese è viziata anche nella parte in cui ritiene che non sarebbe possibile affermare con ragionevole certezza che le informazioni presumibilmente possedute del sig. Tali in data 02/12/2012 (cioè, le informazioni circa il perseguimento da parte di Saipem di una politica di discontinuità gestionali e organizzative) abbiano determinato la condotta del sig. COGNOME e che non sarebbe possibile escludere, con ragionevole certezza, che quest’ultimo fosse già a conoscenza, tramite altre fonti, della discontinuità organizzativa e del mutamento dei vertici di Saipem.
E questo perché, obietta la Consob, ai fini della configurabilità dell ‘illecito di comunicazione illecita di informazioni privilegiate, ciò che rileva è la prova del possesso dell’informazione privilegiata e della sua comunicazione ‘al di fuori del normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione o dell’ufficio’, a prescindere dal fatto che tale informazione venga poi utilizzata dai soggetti a cui è stata divulgata e, a maggior ragione, a prescindere dal fatto che, anche qualora la notizia venga poi utilizzata, la condotta del comunicatore abbia condizionato quella dell’ accipiens ;
4.1. il terzo e il quarto motivo, suscettibili di esame congiunto per connessione, sono fondati;

la CDA di Milano argomenta che, anche ammesso che il 02/12//2012 Tali e Asfari si siano incontrati a Londra, si deve escludere, da un lato, che il ricorrente avesse la certezza che presto sarebbe stato rimosso dalla carica di a.d. di RAGIONE_SOCIALE, dall’altro, che sia possibile ritenere, con ragionevole certezza, che egli abbia svolto un ruolo determinante nella decisione di RAGIONE_SOCIALE di compiere l”operazione illecita’ .

Rileva il Collegio che, diversamente da quanto ritiene la CDA di Milano , l’elemento oggettivo dell’illecito amministrativo del trading (art. 187-bis, TUF) -con riferimento alla condotta (che qui rileva)

della comunicazione a terzi delle informazioni privilegiate (cd. tipping ) -non richiede che l’informazione privilegiata sia ‘certa’, ma postula esclusivamente che l’informazione privilegiata sia di ‘carattere preciso’ .

Infatti, ai sensi del primo comma del l’art. 181 , TUF, applicabile ratione temporis , per informazione privilegiata s’intende un’ informazione di ‘carattere preciso’ che, così il comma 3, è quella che: a) si riferisce ad un complesso di circostanze esistente o che si possa ragionevolmente prevedere che verrà ad esistenza o ad un evento verificatosi o che si possa ragionevolmente prevedere che si verificherà; b) è sufficientemente specifica da consentire di trarre conclusioni sul possibile effetto del complesso di circostanze o dell ‘ evento di cui alla lettera a) sui prezzi degli strumenti finanziari.
Pertanto, un’informazione può assumere carattere privilegiato anche qualora si riferisca a un complesso di circostanze (passate o future) o a un evento (passato o futuro) che possono incidere sul prezzo degli strumenti finanziari non certi -come afferma la CDA di Milano -ma ragionevolmente prevedibili.

Con riferimento al quarto motivo di ricorso, rileva la Corte che la fattispecie del l’art. 187 -bis, comma 1, lett. b), TUF, consiste nella comunicazione illecita della informazione da parte del l’ insider primario (colui che, per il ruolo svolto all’interno della società , è in condizione di conoscere l ‘ informazione privilegiata) e non richiede che la comunicazione abbia efficienza causale rispetto alla condotta illecita dell’ extraneus .

Con la conclusiva precisazione che il quarto comma dello stesso articolo (nella versione anteriore all’abrogazione ex art. 4, comma 9, lett. c), d.lgs. 107/2018, in vigore dal 29/09/2018) disciplina la diversa fattispecie illecita del l’ insider secondario (sul tema, vedi Cass. n. 32829/2023, cit.);

in definitiva, accolti i quattro motivi di ricorso, la sentenza è cassata, con rinvio al giudice a quo affinché riesamini la vicenda uniformandosi ai principi di diritto sopra articolati, e anche per la liquidazione delle spese del giudizio di cassazione.

P.Q.M.

La Corte accoglie il ricorso, cassa la sentenza impugnata e rinvia alla Corte d’appello di Milano, in diversa composizione, anche per le spese del giudizio di cassazione.

Così deciso in Roma, nella camera di consiglio della Seconda sezione

La selezione delle sentenze e la raccolta delle massime di giurisprudenza è a cura di Carmine Paul Alexander TEDESCO, Avvocato a Milano, Pesaro e Benevento.

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