Insider trading: la prova per presunzioni

Un dirigente viene sanzionato dall’autorità di vigilanza per insider trading sulla base di prove presuntive. La Corte d’Appello annulla la sanzione, invocando il divieto di ‘doppia presunzione’. La Corte di Cassazione cassa la decisione, chiarendo che non esiste un divieto assoluto. È legittimo basare una presunzione su un fatto a sua volta provato per via presuntiva, purché il ragionamento logico complessivo sia solido e coerente. La valutazione degli indizi deve essere globale e non frammentaria.

A cura di Carmine Paul Alexander TEDESCO - Avvocato

Prenota un appuntamento

Per una consulenza legale o per valutare una possibile strategia difensiva prenota un appuntamento.

La consultazione può avvenire in studio a Milano, Pesaro, Benevento, oppure in videoconferenza.

PRENOTA

02.37901052

8:00 – 20:00
(Lun - Sab)

Pubblicato il 5 ottobre 2025 in Diritto Commerciale, Diritto Societario, Giurisprudenza Civile, Procedura Civile

Insider Trading e Prova Indiziaria: La Cassazione sul Divieto di Doppia Presunzione

L’insider trading rappresenta una delle sfide più complesse per le autorità di vigilanza, poiché le prove dirette di una comunicazione illecita di informazioni sono estremamente rare. Una recente ordinanza della Corte di Cassazione interviene su un punto cruciale: il valore della prova per presunzioni e il presunto divieto di ‘doppia presunzione’. Questa decisione fornisce chiarimenti fondamentali su come gli indizi debbano essere valutati per accertare un abuso di informazioni privilegiate.

I Fatti di Causa

Il caso riguarda un dirigente con la posizione di Responsabile Fiscale di una nota società cementiera italiana. L’Autorità di Vigilanza sui mercati finanziari gli aveva inflitto una sanzione di 150.000 euro, accusandolo di aver comunicato informazioni privilegiate a un consulente finanziario. L’informazione riservata concerneva un imminente progetto di cessione di una quota di maggioranza della società a un importante gruppo industriale straniero.
Secondo l’accusa, il consulente, ricevuta l’informazione, aveva acquistato un ingente quantitativo di strumenti finanziari derivati (CFD) legati alle azioni della società, realizzando un profitto, e aveva inoltre raccomandato l’acquisto delle stesse azioni a un suo cliente. L’Autorità basava la sua tesi su una serie di indizi: i rapporti personali tra il dirigente e il consulente, i contatti telefonici avvenuti in prossimità dell’annuncio ufficiale dell’operazione e le anomalie nelle operazioni finanziarie del consulente.

La Decisione della Corte d’Appello

In un primo momento, il dirigente aveva impugnato la sanzione davanti alla Corte d’Appello, che aveva accolto la sua opposizione. I giudici di secondo grado avevano ritenuto che l’impianto accusatorio dell’Autorità si fondasse su una ‘doppia presunzione’, vietata dall’ordinamento. In pratica, si presumeva che il dirigente fosse a conoscenza dell’informazione e, su questa prima presunzione, se ne innestava una seconda: che egli l’avesse comunicata al consulente. La Corte d’Appello aveva giudicato gli indizi (come l’unica telefonata vicina all’evento) insufficienti e non ‘sincronici’, annullando di conseguenza la sanzione.

Il Ricorso per Cassazione e l’analisi sull’insider trading

L’Autorità di Vigilanza ha presentato ricorso in Cassazione, contestando la decisione della Corte d’Appello su più fronti. Il motivo principale del ricorso era la violazione delle norme sulla prova presuntiva (artt. 2727 e 2729 c.c.). Secondo l’Autorità, la Corte d’Appello aveva erroneamente applicato il principio ‘praesumptum de praesumpto non admittitur’ (una presunzione non può basarsi su un’altra presunzione), che non costituisce una regola assoluta nel sistema processuale italiano. Inoltre, l’Autorità sosteneva che la Corte territoriale avesse analizzato gli indizi in modo frammentario e atomistico, senza valutarli nel loro complesso, come invece richiesto dalla giurisprudenza in materia di insider trading.

Le Motivazioni della Suprema Corte

La Corte di Cassazione ha accolto il ricorso, cassando la sentenza della Corte d’Appello e rinviando la causa per un nuovo esame. Le motivazioni sono di grande importanza per tutti i casi di insider trading.

Innanzitutto, la Suprema Corte ha ribadito con forza che nel nostro ordinamento non esiste un divieto assoluto di ‘doppia presunzione’. Un fatto accertato in via presuntiva può legittimamente costituire la premessa per un’ulteriore presunzione. Ciò che conta non è il numero di passaggi logici, ma la solidità, la gravità, la precisione e la concordanza dell’intero ragionamento inferenziale. Se ogni inferenza in una catena logica è ben fondata, il risultato finale è una prova valida.

In secondo luogo, la Corte ha censurato il metodo di valutazione degli indizi adottato dalla Corte d’Appello. I giudici di merito avevano analizzato ogni indizio singolarmente, concludendo che nessuno fosse di per sé sufficiente. Questo approccio ‘atomistico’ è errato. La valutazione della prova indiziaria richiede un doppio passaggio: una prima fase analitica, per verificare la rilevanza di ogni singolo elemento, e una seconda fase, sintetica e complessiva, in cui tutti gli elementi vengono considerati insieme per verificare se, combinati, forniscano una prova convincente del fatto ignoto. La Corte d’Appello ha omesso questa fondamentale valutazione d’insieme.

La Cassazione ha sottolineato che la Corte d’Appello non aveva considerato elementi cruciali come la posizione lavorativa del dirigente (che, sebbene non iscritto nel registro degli insider, aveva un ruolo che lo metteva a contatto con informazioni sensibili, essendo stato incaricato dal suo superiore, un insider primario, di raccogliere documenti per la due diligence), la stretta contiguità temporale tra i contatti e le operazioni finanziarie sospette, e le anomalie di tali operazioni.

Conclusioni

La decisione della Corte di Cassazione rafforza gli strumenti a disposizione delle autorità per combattere l’insider trading. Stabilendo che non esiste un rigido divieto di ‘doppia presunzione’ e imponendo una valutazione globale e non frammentaria degli indizi, la Corte riconosce la natura spesso elusiva di questo illecito. La sentenza chiarisce che una catena di inferenze logiche, se coerente e fondata su elementi gravi, precisi e concordanti, costituisce una prova piena e valida. Questo principio è fondamentale per garantire l’integrità dei mercati finanziari, dove la prova diretta è un’eccezione e la prova indiziaria è la regola.

È possibile provare un caso di insider trading solo con indizi e presunzioni?
Sì. La Corte di Cassazione afferma che le presunzioni semplici costituiscono lo strumento probatorio più idoneo, e talvolta l’unico disponibile, per accertare l’abuso di informazioni privilegiate, data la natura occulta di tale illecito.

Cosa significa che non esiste il divieto di ‘doppia presunzione’?
Significa che è legalmente ammissibile che un fatto, accertato tramite una prima presunzione, diventi a sua volta la base (il ‘fatto noto’) per una seconda presunzione. La validità di questo processo non dipende dal numero di passaggi, ma dalla solidità logica e dalla coerenza dell’intero ragionamento probatorio.

Come deve comportarsi un giudice nel valutare gli indizi di insider trading?
Il giudice deve seguire un processo a due fasi: prima una fase ‘analitica’, in cui valuta la serietà e la precisione di ogni singolo indizio, scartando quelli irrilevanti. Segue una fase ‘sintetica’, in cui valuta tutti gli indizi significativi nel loro complesso, verificando se, combinati tra loro, forniscano una prova convincente e coerente del fatto da dimostrare.

Testo del provvedimento

Ordinanza di Cassazione Civile Sez. 2 Num. 14411 Anno 2025

Civile Ord. Sez. 2 Num. 14411 Anno 2025

Presidente: COGNOME

Relatore: NOME COGNOME

Data pubblicazione: 29/05/2025

ORDINANZA

sul ricorso iscritto al n. 7079/2020 R.G. proposto da : CONSOB, elettivamente domiciliata in ROMA INDIRIZZO/O CONSOB, presso lo studio dell’avvocato NOME COGNOME (CODICE_FISCALE che lo rappresenta e difende unitamente all’avvocato NOME COGNOME (CODICE_FISCALE;

-ricorrente-

contro

COGNOME elettivamente domiciliato in ROMA INDIRIZZO COGNOME INDIRIZZO presso lo studio dell’avvocato COGNOME NOME (CODICE_FISCALE che lo rappresenta e difende unitamente agli avvocati NOME COGNOME (CODICE_FISCALE e COGNOME

-controricorrente-

avverso SENTENZA di CORTE D’APPELLO BRESCIA n. 1767/2019 depositata il 05/12/2019.

Udita la relazione svolta nella camera di consiglio del 24/10/2024 dal Consigliere COGNOME

FATTI DI CAUSA

1.Con delibera Consob 20557 del 2 agosto 2018 sono state applicate a COGNOME NOME la sanzione amministrativa di € 150.000,00 per violazione dell’art.187 bis, comma 4 del D. Lgs n.58/1998 e la sanzione accessoria di cui all’art. 187 quater comma 1, del D.Lgs n. 58 del 1998 per dieci mesi.

Secondo la contestazione, COGNOME NOME, che ricopriva la posizione di Responsabile Affari RAGIONE_SOCIALE di RAGIONE_SOCIALE, era venuto in possesso dell’informazione privilegiata concernente il progetto di cessione ad RAGIONE_SOCIALE della partecipazione detenuta da RAGIONE_SOCIALE in RAGIONE_SOCIALE e l’aveva comunicata, al di fuori del normale esercizio di un lavoro, di una professione, di una funzione o di un ufficio, a NOME COGNOME, consulente finanziario presso Banca Generali, col quale aveva abituali contatti; quest’ultimo aveva poi utilizzato la suddetta informazione sia per l’acquisto di n. 11.000 CFD ( contract for difference ) su azioni Italcementi in data 27 e 28 luglio 2015, per un controvalore di € 70.017,71, ed aveva raccomandato l’acquisto di azioni RAGIONE_SOCIALE ad NOME COGNOME, cliente di Banca Generali, di cui Calderaro era Financial Planner di riferimento, il quale aveva acquistato n. 5.000 azioni per un controvalore di € 31.250,79.
La sanzione emessa dalla CONSOB era basata sul presupposto che l’acquisto delle azioni da parte di NOME COGNOME fosse avvenuto in seguito all’acquisizione dell’informazione privilegiata relativa all’operazione di aumento di capitale di RAGIONE_SOCIALE.aRAGIONE_SOCIALE, da parte di NOME COGNOME in considerazione della posizione rivestita all’interno di RAGIONE_SOCIALE e considerato che la notizia circolava nelle amministrazioni centrali di RAGIONE_SOCIALE.RAGIONE_SOCIALE e RAGIONE_SOCIALE s.p.aRAGIONE_SOCIALE anteriormente alla diffusione del comunicato ufficiale di quest’ultima.
Vi erano una serie di indizi da cui era possibile dedurre che NOME COGNOME avesse appreso la notizia da NOME COGNOME alla luce dei rapporti personali intercorrenti tra i medesimi, i contatti telefonici in prossimità della comunicazione di acquisto da parte di Heildeberg del 45% del capitale sociale di RAGIONE_SOCIALE con particolare riferimento alla telefonata del 25 luglio 2015.

La Consob ha, inoltre, ravvisato indici di anomalia delle operazioni in CFD su azioni RAGIONE_SOCIALE effettuate da NOME COGNOME non solo sotto il profilo della tempistica, in quanto effettuate a ridosso della diffusione del comunicato di Italmobiliare, ma anche sotto il profilo delle modalità di costituzione della provvista.

1.1. NOME COGNOME propose opposizione avverso la delibera sanzionatoria e dedusse che le presunzioni utilizzate da CONSOB, ai fini della prova dell’illecito, mancavano dei requisiti di gravità, precisione e concordanza previsti dall’art. 2729 c.c. e dalla giurisprudenza in materia di insider trading. L’opponente rappresentò di non aver preso parte alle trattative che avevano condotto, il 28.7.2015, all’accordo tra RAGIONE_SOCIALE e la RAGIONE_SOCIALE e di non essere iscritto nel registro insider ; la sua attività era limitata all’acquisizione di documentazione necessaria alla due diligence, né aveva comunicato alcuna informazione privilegiata a NOME COGNOME asserendo che i contatti telefonici con il medesimo erano giustificati dal rapporto di frequentazione legato alla comune passione motociclistica.
2.La Corte d’appello di Brescia accolse l’opposizione.

2.1. La Corte di distrettuale qualificò come privilegiata l’informazione ricevuta da NOME COGNOME in ordine al progetto di cessione del 45% del capitale sociale della RAGIONE_SOCIALE s.p.a. ma ritenne che non fosse corretto il ragionamento inferenziale posto a fondamento della

delibera sanzionatoria, perchè gli indizi avevano carattere diacronico e non sincronico e l’accertamento dell’illecito era avvenuto attraverso una sequela di presunzioni, non sorrette da un’idonea legge di copertura. Nel caso di specie, NOME COGNOME, quale responsabile dell’Ufficio RAGIONE_SOCIALE non aveva partecipato alla trattativa per la cessione del 45% del capitale sociale di RAGIONE_SOCIALE ad HC, non era iscritto nel registro degli insider ed il suo nominativo non compariva nello scambio di e-mail intercorse tra coloro che avevano programmato e messo in atto l’operazione ed almeno 250 dipendenti avevano contatti con l’area legale. Conseguentemente, non poteva dirsi accertato, nemmeno in via presuntiva che NOME COGNOME, Direttore dell’Ufficio Affari Legali avesse fornito le informazioni privilegiate a NOME COGNOME e che questi le avesse trasmesse a NOME COGNOME, non essendo univoco l’indizio costituito dall’unica telefonata, prossima alla data del lancio dell’OPA, tra soggetti legati da un vincolo di abituale frequentazione. Si era, quindi, in presenza, secondo la Corte d’appello, di una doppia presunzione vietata dall’art.2729 c.c.
3.La Consob ha proposto ricorso per cassazione avverso la sentenza della Corte d’appello sulla base di sei motivi.

3.1. NOME COGNOME ha resistito con controricorso.

3.2. Le parti hanno depositato memorie illustrative in prossimità dell’adunanza camerale.

RAGIONI DELLA DECISIONE

Con il primo motivo di ricorso è stata dedotta la violazione e falsa applicazione dell’art. 187 -bis, comma 4, del D.lgs. n. 58 del 1998, dell’art. 6 del d.lgs. 150/2011, degli artt. 2727 e 2729 cod. civ., dell’art. 192, comma 2, cod. proc. pen, ai sensi dell’art. 360, comma 1, n.3 c.p.c., per avere la Corte d’appello erroneamente ritenuto che

sussista nel nostro ordinamento il divieto di doppia presunzione in presenza di una sequela di presunzioni. Secondo la Corte di merito, s iccome la delibera Consob ha accertato una serie di eventi in sequenza cronologica e causale l’uno rispetto all’altro (la circolazione dell’informazione privilegiata in RAGIONE_SOCIALE, la sua apprensione dal COGNOME e la sua comunicazione al Calderaro), la prova di tali eventi si sarebbe tradotta in una doppia presunzione. Si tratterebbe di affermazione erronea in quanto, nel nostro sistema processuale non esisterebbe il principio praesumptum de praesumpto non admittitur (o di divieto di doppie presunzioni o di presunzioni di secondo grado o a catena), per cui nulla osterebbe a che il fatto noto, accertato in via presuntiva, possa costituire la premessa di un’ulteriore presunzione idonea a fondare l’accertamento del fatto ignoto. Così ragionando, il giudice dell’opposizione avrebbe negato la pacifica legittimità del ricorso alla prova presuntiva per la dimostrazione degli illeciti di comunicazione (e di raccomandazione all’investimento) che, stando a questa prospettazione, potrebbero essere accertati solo in presenza di prova storica sul possesso dell’informazione privilegiata in capo a chi ha raccomandato l’investimento mentre le vicende di insider trading sarebbero c aratterizzate da più anelli di trasmissione dell’informazione privilegiata e l’art. 187 bis, comma 4, del D.Lgs n. 58 del 1998 prevede che l’illecito sia integrato anche quando gli insider secondari abbiano ricevuto l’informazione da soggetti che sono essi pure secondari.
2. Con il secondo motivo di ricorso è stata dedotta la violazione e falsa applicazione dell’art. 187 -bis, comma 4 del D.Lgs n. 58 del 1998, dell’art. 6 del d.lgs. n. 150/2011 e degli artt. 2727 e 2729 cod., ai sensi dell’art.360, comma 1, n.3 c.p.c. , nella parte in cui ha ritenuto che la prova indiziaria in tema di sanzioni amministrative sia

governata dal canone della ragionevole probabilità e non della ragionevole certezza.

3. Nel terzo motivo di ricorso è stata dedotta la violazione e falsa applicazione dell’art. 187 -bis, comma 4, del D.Lgs n. 58 del 1998, dell’art. 6 del d.lgs. n. 150/2011, degli artt. 2727 e 2729 cod. civ. e dell’art. 192, comma 2 c.p.c., in relazione all’art. 360, comma 1, n. 3 c.p.c., per inosservanza dei canoni che governano la formazione della prova indiziaria nella materia sanzionatoria amministrativa per essere del tutto mancata, nel ragionamento che ha condotto all’accoglimento dell’opposizione, la valutazione di sintesi degli elementi indiziari. Nel caso in esame, la Corte di merito avrebbe limitato la sua indagine a una disamina parziale e parcellizzata degli elementi indiziari che hanno fondato la delibera sanzionatoria, senza spiegare perché quegli indizi, presi non solo individualmente ma anche nel loro complesso, non potessero assurgere al rango di prova presuntiva del possesso dell’informazione privilegiata da parte di NOME COGNOME e della sua comunicazione a NOME COGNOME.
Il quarto motivo di ricorso denuncia la violazione e falsa applicazione dell’art. 187 -bis, comma 4, del D.Lgs n. 58 del 1998, dell’art. 6 del d.lgs. n. 150/2011 e degli artt. 2727 e 2729 cod. civ. , 192, comma 2 c.p.c., in relazione all’art. 360, comma 1, n. 3 c.p.c.; con tale motivo è censurata l’affermazione della Corte territoriale secondo cui la Consob avrebbe ritenuto NOME COGNOME consapevole dell’informazione privilegiata sull’imminente cessione del pacchetto di maggioranza delle azioni RAGIONE_SOCIALE perché, in quanto dipendente con le mansioni sopra indicate, egli frequentava un ambiente di lavoro ove sarebbe circolata la voce di tale imminente cessione e quindi sulla base di una premessa -quella per cui la persona che si reca al lavoro sol per questo deve presumersi a conoscenza di tutte le
voci che circolano in azienda -del tutto priva di intrinseca persuasività, specie se riferita ad ambienti di lavoro ove operano centinaia di persone. La Corte d’appello non avrebbe considerato che NOME COGNOME non era un dipendente qualunque, una delle centinaia di persone che lavoravano in RAGIONE_SOCIALE, ma ricopriva la posizione di responsabile dell’Ufficio Affari Fiscali RAGIONE_SOCIALE di RAGIONE_SOCIALE, il suo superiore gerarchico era l’avv. COGNOME iscritto nel Registro insider in quanto a conoscenza dell’informazione privilegiata e che proprio a NOME COGNOME l’avv. COGNOME aveva affidato l’incarico di raccogliere la documentazione necessaria alla due diligence di HeidelbergCement.
5. Con il quinto motivo di ricorso si deduce la violazione e falsa applicazione dell’art. 187 -bis, comma 4, del D.Lgs n. 58 del 1998, dell’art. 6 del d.lgs. n. 150/2011 e degli artt. 2727 e 2729 c.c. dell’art. 192, comma 2 c.p.c., dell’art.115 c.p.c., in relazione all’art. 360, comma 1, n. 3 c.p.c., oltre all’omesso l’esame di fatti storici costituiti dalla circolazione dell’informazione privilegiata all’interno delle amministrazioni centrali di RAGIONE_SOCIALE e di RAGIONE_SOCIALE nei giorni precedenti alla diffusione del comunicato sul progetto di cessione. L’omesso vaglio del suddetto elemento indiziario avrebbe, in primis, impedito alla Corte territoriale di avvedersi che la circolazione dell’informazione privilegiata era fatto certo e non meramente presunto, in quanto risultante dalla prova storica costituita da dichiarazioni e documenti resi da NOME COGNOME, assistente di NOME COGNOME, AD di RAGIONE_SOCIALE e di RAGIONE_SOCIALE, che avrebbe riscontrato fughe di notizie sull’operazione addebitabili a rivelazioni dei dirigenti della società. In secondo luogo, la sentenza della Corte d’appello non avrebbe fatto cenno alla tempistica delle operazioni di acquisto e vendita dei CFD da parte di NOME COGNOME su azioni
RAGIONE_SOCIALE effettuate a ridosso e il giorno successivo della diffusione del comunicato di RAGIONE_SOCIALE, alle modalità di costituzione della provvista per gli acquisti dei CFD su azioni RAGIONE_SOCIALE ed alla difformità dell’investimento in CFD su azioni RAGIONE_SOCIALE rispetto agli altri investimenti in CFD effettuati dal Calderaro nel periodo compreso tra il 1° maggio e il 29 luglio 2015, oltre all’inidoneità delle motivazioni addotte per spiegare tali anomalie.

Anche il sesto motivo di ricorso censura la sentenza impugnata per violazione e falsa applicazione dell’art. 187 -bis, comma 4, del D. Lgs n.58 del 1998, dell’art. 6 del d.lgs. 150/2011 e degli artt. 2727 e 2729 cod , 192, comma 2 c.p.c. , 115 c.p.c, in relazione all’art.360, comma 1, n.3 c.p.c., perché la Corte d’appello avrebbe negato valenza dimostrativa ai fatti certi costituiti dal rapporto personale tra COGNOME e Calderaro e dalla contiguità temporale della telefonata tra loro avvenuta il 25 luglio 2015 con l’investimento del Calderaro in CFD su azioni RAGIONE_SOCIALE Secondo la ricorrente, contrariamente a quanto ritenuto dalla Corte d’appello, costituisce massima di esperienza che le informazioni privilegiate vengano di norma scambiate fra soggetti legati da consolidati rapporti personali, oltre alle numerose anomalie evidenziate nei precedenti motivi.
I motivi, che per la loro connessione vanno trattati congiuntamente, sono fondati.

7.1. La fattispecie della cui configurazione si controverte trading secondario – è descritta dall’art. 187 bis, comma 4, Tuf (nella versione anteriore all’abrogazione D.Lgs. n. 107 del 2018, ex art. 4, comma 9, lett. c), in vigore dal 29/9/2018). Presupposta è la nozione di informazione privilegiata, cioè di un’informazione di carattere preciso, che non è stata resa pubblica e che concerne direttamente o indirettamente uno (o più) emittenti strumenti finanziari o uno (o più)

strumenti finanziari. Il contenuto di tale informazione deve essere tale che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari (così l’art. 181, comma 1, Tuf, in vigore al tempo dei fatti).

7.2. Fatti costitutivi della fattispecie sono: (a) il possesso dell’informazione privilegiata (da parte di chiunque); (b) la conoscenza o la conoscibilità con l’ordinaria diligenza del carattere privilegiato dell’informazione; (c) il compimento di operazioni in strumenti finanziari utilizzando l’informazione privilegiata, oppure la comunicazione ad altri dell’informazione privilegiata (al di fuori delle situazioni che legittimano tale comunicazione), oppure la raccomandazione o induzione di altri al compimento di tali operazioni.
7.3. La vicenda processuale connessa all’operazione alla diffusione di informazioni privilegiate nell’ambito dell’operazione di cessione del 45% del capitale sociale di RAGIONE_SOCIALE a RAGIONE_SOCIALE è stata oggetto di altre pronunce da parte di questa Corte, che ha riaffermato il proprio orientamento in materia di elementi costitutivi dell’art. 187 bis, comma 4 del TUF e di prova presuntiva (in particolare Cass. Civ. 6.3.2024 n. 5992).

7.4. Come ribadito da Cassazione civile sez. II, 27/11/2023, n.32829, i fatti costitutivi del trading secondario di cui all’art. 187 -bis, comma 4 TUF sono il possesso dell’informazione privilegiata, la conoscenza o la conoscibilità con l’ordinaria diligenza del carattere privilegiato dell’informazione, il compimento di operazioni in strumenti finanziari utilizzando l’informazione privilegiata, oppure la comunicazione ad altri dell’informazione privilegiata, al di fuori delle situazioni che legittimano tale comunicazione, o ancora la raccomandazione o l’induzione di altri al compimento di tali operazioni.
7.5. L’espressione «informazione» va intesa quale «conoscenza», indipendentemente dal fatto che essa sia stata conseguita da una comunicazione da parte di altri, poiché la fattispecie di illecito non richiede un collegamento causale orientato tra la conoscenza posseduta e la comunicazione ad opera di un informatore qualificato, bensì il nesso eziologico tra il possesso dell’informazione e l’utilizzo che se ne faccia compiendo operazioni su strumenti finanziari (Cass. n. 24310/2017 e Cass. n. 8782/2020).
7.6. È opportuno ricordare in via preliminare che, per l’accertamento dell’abuso di informazioni privilegiate, le presunzioni semplici costituiscono una sorta di prova preferenziale o, comunque, ne rappresentano lo strumento più idoneo. Infatti, documenti e dichiarazioni di scienza non si rinvengono se non eccezionalmente, poiché la circolazione abusiva dell’informazione si svolge con modalità che intenzionalmente escludono la documentazione, né la Consob è normalmente in grado di indicare terzi in condizione di fornire informazioni utili all’accertamento (Cass. n. 8782/2020).
Ne consegue che, chiamato ad accertare la sussistenza dell’illecito contestato e, quindi, la legittimità delle sanzioni irrogate dalla Consob, il giudice di merito si troverà frequentemente in presenza di una pluralità di elementi da valutare in un primo momento uno per uno, nel loro essere gravi e precisi ex art. 2729 c.c.

Tale prima fase valutativa ha una funzione essenzialmente negativa, nel senso che è diretta a scartare gli elementi integralmente privi di rilevanza e di efficacia probatoria rispetto al fatto principale da provare (al fine di conservare gli elementi che potenzialmente fondano un’inferenza, cioè che possono qualificarsi come secondari rispetto al fatto principale oggetto di prova).

Alla prima fase analitica deve seguire immancabilmente una seconda fase sintetica, che si impernia su una valutazione complessiva di tutti i fatti precedentemente selezionati come secondari, per verificare se essi siano “concordanti” ex art. 2729 c.c., cioè se gli stessi, in forza del loro combinarsi e intrecciarsi in un quadro d’insieme, possano fornire una convincente prova per presunzioni (in questo capoverso si è ripreso il principio di diritto enunciato, fra le altre, da Cass. n. 7647/2023).
Al contrario di quanto affermato dalla Corte d’appello, nel nostro sistema processuale non esiste il principio praesumptum de praesumpto non admittitur (o divieto di doppie presunzioni o di presunzioni di secondo grado o a catena), non essendo tale divieto riconducibile né agli artt. 2729 e 2697 c.c., né a qualsiasi altra norma, ragione per la quale il fatto noto, accertato in via presuntiva sulla base di indizi dotati dei caratteri di gravità, precisione e concordanza, può costituire la premessa di un’ulteriore presunzione idonea a fondare l’accertamento del fatto ignoto.
Come ben chiarito da Cass. n. 32829/2023 cit., il divieto delle doppie presunzioni è affermato nelle occasioni in cui si constata la scarsa idoneità inferenziale di determinati elementi, mentre sono sempre più frequenti le affermazioni di ordine generale secondo cui nel sistema processuale non esiste il richiamato principio praesumptum de praesumpto non admittitur , poiché esso non è riconducibile né agli artt. 2729 e 2697 c.c., né a qualsiasi altra norma, cosicché nulla impedisce che il fatto noto, accertato in via presuntiva, possa costituire la premessa di un’ulteriore presunzione idonea a fondare l’accertamento del fatto ignoto (Cass. Civ. 6.3.2024 n. 5992, Cass. n. 37819/2022, Cass. n. 27982/2020, Cass. n. 23860/2020, Cass. n. 20748/2019 e Cass. n. 15003/2017).
In altri termini, laddove la prova inferenziale sia caratterizzata da una serie ‘lineare’ di inferenze, ove cioè per ogni singola inferenza il giudice apprezza, secondo i criteri di gravità, precisione e concordanza, che il fatto ‘noto’ sia in grado di attribuire un adeguato grado di attendibilità al fatto ‘ignorato’, quest’ultimo – secondo logica -cessa di essere fatto ‘ignorato’ divenendo un fatto ‘noto’, smontando così l’equivoco logico che si cela dietro il divieto di doppia presunzione’ (così Cass. n. 27982/2020).
Più che divieto di doppia presunzione, deve parlarsi, dunque, di insufficienza del grado di probabilità che fonda la relazione di inferenza logica (Cass. 25/03/2015, n. 5963; Cass. n. 2123 del 29.1.2021, anch’essa resa nella materia delle sanzioni irrogate dalla Consob per abusi di mercato, nonché Cass. 27.12.2022, n. 37819; Cass. 01/08/2019, n. 20748; Cass. n. 23860 del 29.10.2020; Cass. n. 33961 del 19.12.2019; Cass. n. 33042 del 19.12.2019; Cass. ord. n. 20748 dell’1.8.2019).
7.7. L’errore di diritto in ordine al divieto di doppie presunzioni viziato il ragionamento presuntivo della Corte d’appello.

7.8. La Corte d’appello ha, infatti, ritenuto che gli elementi indiziari in ordine al possesso da parte di NOME COGNOME dell’informazione privilegiata non avessero il carattere della diacronicità ma fossero posti in sequenza cronologica e causale.

In applicazione di tale errato principio, la Corte d’appello ha errato nel ritenere che gli indizi dovessero avere carattere non sincronico ma diacronico.

Così ragionando, il giudice dell’opposizione ha negato la pacifica legittimità del ricorso alla prova presuntiva per la dimostrazione degli illeciti di comunicazione, che, stando a questa prospettazione, potrebbero essere accertati solo in presenza di prova storica sul

possesso dell’informazione privilegiata in capo a chi ha raccomandato l’investimento mentre le vicende di insider trading sono caratterizzate da più anelli di trasmissione dell’informazione privilegiata e l’art. 187 bis, comma 4, del D.Lgs n. 58 del 1998 prevede che l’illecito sia integrato anche quando gli insider secondari abbiano ricevuto l’informazione da soggetti che sono essi pure secondari.

Nel caso di specie, la Corte di appello si è arrestata all’assenza di una legge di copertura in ordine alla fonte dell’informazione, pur avendo affermato che l’informazione privilegiata era diffusa nell’ambiente di lavoro di RAGIONE_SOCIALE, di cui era NOME COGNOME era dipendente con funzione di responsabile dell’ufficio RAGIONE_SOCIALE ed aveva svolto attività di due diligence su richiesta dell’Avv. COGNOME responsabile dell’Ufficio Legale ed insider primario.

La conoscenza da parte di NOME COGNOME dell’informazione privilegiata non richiedeva, pertanto, la prova rigorosa della comunicazione da parte dell’insider primario, perché sia integrato l’art. 177 bis, comma quater del D.Lgs n.58 del 1998.

Partendo dell’erroneità dei presupposti dell’illecito di cui all’art.187 bis, comma 4 del D.Lgs n. 55/98, la Corte d’appello ha omesso la verifica complessiva degli indizi, che sono stati valutati in modo atomistico e frammentario, con particolare riferimento ai rapporti personali tra NOME COGNOME e NOME COGNOME la tempistica delle operazioni di acquisto e vendita dei CFD su azioni RAGIONE_SOCIALE effettuate da quest’ultimo, la modalità di costituzione della provvista per gli acquisti dei CFD, la tipologia di investimento, oltre all’inidoneità delle motivazioni addotte da NOME COGNOME su tali anomalie.
La motivazione della sentenza impugnata ha valutato gli indizi singolarmente e non nel loro complesso, così escludendo che fossero idonei ad assurgere al rango di valida prova presuntiva.

Il ricorso deve, pertanto, essere accolto.

8.1. La sentenza impugnata deve essere cassata con rinvio alla Corte d’appello di Brescia, in diversa composizione, che applicherà i seguenti principi di diritto:

‘I fatti costitutivi del trading secondario di cui all’art. 187 -bis, comma 4 TUF sono il possesso dell’informazione privilegiata, la conoscenza o la conoscibilità con l’ordinaria diligenza del carattere privilegiato dell’informazione, il compimento di operazioni in strumenti finanziari utilizzando l’informazione privilegiata, oppure la comunicazione ad altri dell’informazione privilegiata, al di fuori delle situazioni che legittimano tale comunicazione, o ancora la raccomandazione o l’induzione di altri al compimento di tali operazioni’.
‘Nei procedimenti per insider trading secondario, il giudice deve valutare gli indizi in modo unitario, attraverso una fase analitica, in cui si scartano gli elementi privi di rilevanza, ed una fase sintetica in cui gli elementi significativi sono considerati nel loro insieme, a nulla rilevando la diacronicità o la sincronicità di tali elementi’.

‘Il principio praesumptum de praesumpto non admittitur non è riconducibile né agli artt. 2729 e 2697 c.c., né a qualsiasi altra norma, cosicché nulla impedisce che il fatto noto, accertato in via presuntiva, possa costituire la premessa di un’ulteriore presunzione idonea a fondare l’accertamento del fatto ignoto’

8.2. Il giudice di rinvio provvederà anche alla liquidazione delle spese del giudizio di legittimità.

P.Q.M.

La Corte accoglie il ricorso, cassa la sentenza impugnata e rinvia la causa, anche per le spese del presente giudizio di legittimità, alla Corte di appello di Brescia, in diversa composizione,

Così deciso in Roma, nella Camera di consiglio della Sezione Seconda

La selezione delle sentenze e la raccolta delle massime di giurisprudenza è a cura di Carmine Paul Alexander TEDESCO, Avvocato a Milano, Pesaro e Benevento.

Desideri approfondire l'argomento ed avere una consulenza legale?

Prenota un appuntamento. La consultazione può avvenire in studio a Milano, Pesaro, Benevento, oppure in videoconferenza / conference call e si svolge in tre fasi.

Prima dell'appuntamento: analisi del caso prospettato. Si tratta della fase più delicata, perché dalla esatta comprensione del caso sottoposto dipendono il corretto inquadramento giuridico dello stesso, la ricerca del materiale e la soluzione finale.

Durante l’appuntamento: disponibilità all’ascolto e capacità a tenere distinti i dati essenziali del caso dalle componenti psicologiche ed emozionali.

Al termine dell’appuntamento: ti verranno forniti gli elementi di valutazione necessari e i suggerimenti opportuni al fine di porre in essere azioni consapevoli a seguito di un apprezzamento riflessivo di rischi e vantaggi. Il contenuto della prestazione di consulenza stragiudiziale comprende, difatti, il preciso dovere di informare compiutamente il cliente di ogni rischio di causa. A detto obbligo di informazione, si accompagnano specifici doveri di dissuasione e di sollecitazione.

Il costo della consulenza legale è di € 150,00.