Prova per presunzioni: insider trading confermato

La Corte di Cassazione ha confermato una sanzione per insider trading a carico di un investitore, ritenendo sufficiente la prova per presunzioni. Il caso riguardava l’acquisto di azioni basato su informazioni privilegiate relative a un’offerta pubblica di acquisto. La Corte ha validato la ricostruzione dei fatti basata su una catena di indizi gravi, precisi e concordanti, come i rapporti tra l’investitore e un intermediario, l’anomalia dell’investimento e l’operatività simultanea di un gruppo di soggetti collegati, anche in assenza di prove dirette del passaggio dell’informazione.

A cura di Carmine Paul Alexander TEDESCO - Avvocato

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Pubblicato il 28 gennaio 2026 in Diritto Commerciale, Diritto Societario, Giurisprudenza Civile

Prova per Presunzioni: Insider Trading Confermato dalla Cassazione

La Corte di Cassazione, con una recente sentenza, ha ribadito un principio fondamentale nella lotta all’insider trading: per dimostrare l’abuso di informazioni privilegiate non è necessaria la ‘pistola fumante’, ma può bastare un solido impianto di prova per presunzioni. Questa decisione chiarisce come una serie di indizi gravi, precisi e concordanti possa essere sufficiente per fondare una condanna, anche in assenza di una confessione o di una prova diretta della trasmissione dell’informazione illecita.

I Fatti di Causa

Il caso ha origine da una sanzione pecuniaria di 200.000 euro e una sanzione interdittiva accessoria inflitte dall’Autorità di vigilanza dei mercati finanziari a un investitore. L’accusa era di aver commesso un illecito amministrativo di insider trading. Nello specifico, l’investitore aveva acquistato un cospicuo numero di azioni di una società quotata poco prima che venisse annunciata un’offerta pubblica di acquisto (OPA) su quelle stesse azioni da parte di un grande gruppo acquirente.

Secondo l’Autorità, l’investitore era venuto a conoscenza dell’imminente OPA attraverso un intermediario con cui intratteneva rapporti personali e professionali. Quest’ultimo, a sua volta, faceva parte di una rete di contatti che risaliva fino a un dipendente dell’istituto di credito incaricato di strutturare l’operazione finanziaria. L’investitore si era difeso sostenendo che l’informazione fosse ormai di dominio pubblico, ma sia la Corte d’Appello che, in seguito, la Corte di Cassazione hanno respinto questa tesi.

La Prova per Presunzioni nell’Insider Trading

Il fulcro della decisione risiede nell’applicazione dell’articolo 2729 del Codice Civile, che disciplina la prova per presunzioni. La Corte ha stabilito che, per dimostrare un fatto ignoto (il possesso e l’utilizzo dell’informazione privilegiata), non è necessario un legame di assoluta certezza causale con i fatti noti, ma è sufficiente che l’esistenza del fatto ignoto possa essere dedotta con un alto grado di probabilità.

Nel caso specifico, i giudici hanno costruito un mosaico di indizi, tra cui:

1. I Rapporti Esistenti: La stretta relazione, non solo professionale, tra l’investitore sanzionato e l’intermediario, considerato l’anello di congiunzione nella catena di trasmissione dell’informazione.
2. L’Anomalia dell’Operazione: L’investimento era del tutto inusuale per il profilo dell’investitore. Egli aveva liquidato titoli sicuri e a reddito fisso detenuti da tempo per concentrare una parte significativa del suo patrimonio sulle azioni di una società poco nota sul mercato italiano.
3. La Tempistica: L’acquisto massiccio delle azioni era avvenuto in un arco temporale critico, successivo alla formazione dell’informazione privilegiata e immediatamente precedente alla sua diffusione al pubblico.
4. L’Operatività di Gruppo: L’investitore non aveva agito da solo. Nello stesso periodo, anche altri soggetti appartenenti alla rete creata dall’intermediario avevano effettuato operazioni analoghe sullo stesso titolo, suggerendo un’azione coordinata basata sulla medesima soffiata.

Il Valore degli Elementi Indiziari

La Corte ha sottolineato come la valutazione di questi elementi non debba essere atomistica, ma complessiva. Singolarmente, ogni indizio potrebbe non essere decisivo, ma la loro combinazione e concordanza crea un quadro logico e coerente che porta a ritenere altamente probabile l’illecito. Il comportamento dell’investitore non trovava altra giustificazione ragionevole se non il possesso della notizia sull’imminente OPA.

Le Motivazioni della Corte di Cassazione

La Suprema Corte ha rigettato tutti i motivi del ricorso, confermando in toto la decisione della Corte d’Appello. In primo luogo, ha respinto la tesi secondo cui l’informazione fosse di pubblico dominio, evidenziando la differenza tra generiche voci di mercato e un’informazione precisa e circostanziata come quella relativa a un’OPA. Successivamente, ha validato l’intero impianto presuntivo, ritenendolo immune da vizi logici o giuridici. La Cassazione ha ribadito che il giudice di merito può trarre il suo libero convincimento dall’apprezzamento discrezionale degli elementi indiziari, purché questi siano gravi, precisi e concordanti. Il controllo di legittimità si limita a verificare la correttezza del ragionamento logico-giuridico seguito, senza entrare nel merito della valutazione probatoria.

Infine, anche la doglianza relativa all’entità della sanzione è stata respinta. La Corte ha ricordato che il giudice, nel determinare la sanzione, gode di un potere discrezionale da esercitare entro i limiti di legge, commisurando la pena alla gravità del fatto e tenendo conto di elementi oggettivi e soggettivi, come il consistente profitto realizzato e la consapevolezza di agire nell’ambito di un gruppo organizzato.

Conclusioni

Questa sentenza rappresenta un’importante conferma della linea dura nel contrasto agli abusi di mercato. L’insegnamento principale è che la mancanza di una prova diretta non costituisce un ostacolo insormontabile per l’accertamento dell’insider trading. Le autorità di vigilanza e i giudici possono e devono fare affidamento sulla prova per presunzioni, valorizzando tutti gli elementi indiziari che, letti congiuntamente, permettono di ricostruire la realtà dei fatti con un elevato grado di probabilità. Per gli operatori di mercato, il messaggio è chiaro: comportamenti anomali e investimenti sospetti, se inseriti in un contesto di relazioni e tempistiche rivelatrici, possono essere sufficienti a fondare una severa sanzione, anche senza la prova schiacciante della “soffiata”.

È necessaria una prova diretta, come una registrazione o una confessione, per dimostrare l’illecito di insider trading?
No, la sentenza conferma che la responsabilità può essere accertata anche tramite la prova per presunzioni, a condizione che gli indizi siano gravi, precisi e concordanti e che l’inferenza logica dal fatto noto a quello ignoto sia basata su un criterio di ragionevole probabilità.

Quali elementi possono costituire indizi gravi, precisi e concordanti in un caso di abuso di informazioni privilegiate?
Possono costituire indizi rilevanti: l’esistenza di rapporti personali o professionali tra chi possiede l’informazione e chi la utilizza; l’anomalia dell’operazione finanziaria rispetto alle abitudini di investimento del soggetto; la tempistica dell’acquisto (a ridosso della pubblicazione della notizia); e l’operatività simultanea e analoga da parte di un gruppo di investitori collegati tra loro.

Il giudice dell’opposizione a una sanzione amministrativa può rivedere l’importo della sanzione stessa?
Sì, il giudice ha il potere discrezionale di quantificare l’entità della sanzione entro i limiti edittali previsti dalla legge. Egli deve commisurarla all’effettiva gravità del fatto, basandosi sugli elementi oggettivi e soggettivi emersi, e non è vincolato alla motivazione fornita dall’autorità che ha irrogato la sanzione.

Testo del provvedimento

Sentenza di Cassazione Civile Sez. 2 Num. 19716 Anno 2024

Civile Sent. Sez. 2 Num. 19716 Anno 2024

Presidente: COGNOME

Relatore: COGNOME NOME

Data pubblicazione: 17/07/2024

S E N T E N Z A

sul ricorso 27137-2022 proposto da:

NOME (CF: CODICE_FISCALE), rappresentato e difeso, come da mandato speciale in calce al ricorso, dall’AVV_NOTAIO (CF: CODICE_FISCALE) del foro di Milano ed elettivamente domiciliato all’indirizzo PEC del difensore iscritto nel REGINDE;

– ricorrente –

contro

RAGIONE_SOCIALE (C.F. 80204250585), in persona del presidente e legale rappresentante pro tempore , rappresentata e difesa, con procura speciale in calce al controricorso, dagli AVV_NOTAIO

NOME (C.F. CODICE_FISCALE), NOME COGNOME (C.F. CODICE_FISCALE) e NOME COGNOME (C.F. CODICE_FISCALE) ed elettivamente domiciliata presso di loro in INDIRIZZO INDIRIZZO;

– controricorrente –

avverso la sentenza n. 393/2022 della Corte di appello di Torino depositata il 7 aprile 2022 e non notificata; udita la relazione della causa svolta nell’udienza pubblica del 12 Sostituto Procuratore Generale, AVV_NOTAIO, nel senso dicembre 2023 dal AVV_NOTAIO; sentite le conclusioni del P.M. in persona del del rigetto del ricorso;

sentiti gli avvocati NOME COGNOME, per parte ricorrente, e NOME COGNOME e NOME COGNOME, per parte controricorrente.

SVOLGIMENTO DEL PROCESSO

Con ricorso depositato il 7 ottobre 2020 NOME COGNOME proponeva opposizione dinanzi alla Corte d’appello di Torino avverso la delibera n. 21420 del 25 giugno 2020 con la quale la RAGIONE_SOCIALE gli comminava la sanzione amministrativa pecuniaria di euro 200.000,00 ai sensi dell’art. 187 quinquies del TUF in relazione alle violazioni dell’art. 187 bis , comma 4 del TUF, con la sanzione interdittiva accessoria di cui all’art. 187 quater , comma 1 del TUF per sei mesi, disponendo inoltre la confisca del profitto dell’illecito quantificato in euro 68.597,40, per avere ritenuto accertato che il medesimo COGNOME era in possesso dell’informazione concernente la promozione di un’Ops sulle azioni Havas della quale conosceva o poteva conoscere, in base ad ordinaria diligenza, il carattere privilegiato, provvedendo poi all’acquisto per conto proprio di dette azioni utilizzando detta informazione privilegiata, condotta che integrava l’illecito amministrativo di ‘insider
secondario’, circostanza che peraltro coincideva con una intensa operatività del ricorrente in acquisti sia delle azioni Havas sia di parecchi altri titoli oggetto della complessa indagine avviata dalla RAGIONE_SOCIALE Mercati (RAGIONE_SOCIALE) -Ufficio RAGIONE_SOCIALE di Mercato della RAGIONE_SOCIALE il 25 febbraio 2015, che aveva condotto all’accertamento di numerose ipotesi di abuso di informazioni privilegiate riconducibili ad un gruppo di investitori, fra cui il COGNOME, e riguardanti una pluralità di titoli negoziati su mercati regolamentati.
Lamentava il COGNOME la violazione dell’art. 187 septies , comma 1 d.lgs. n. 58 del 1998 assumendo la tardività della contestazione; nel merito, la violazione degli artt. 2729 c.c. e 187 bis , commi 1 e 4 d.lgs. n. 58/1998 per mancanza di prova della sussistenza della fattispecie contestata costruita su supposizioni ‘largamente arbitrarie e approssimative’ che uno dei dipendenti di Mediobanca, NOME COGNOME, istituto di credito incaricato di predisporre l’operazione di lancio sul mercato di un’offerta pubblica di scambio sui titoli Havas da parte del RAGIONE_SOCIALE, avesse rivelato l’informazione a NOME COGNOME e questi l’avesse poi divulgata ad una decina di amici, fra cui anche NOME COGNOME, il quale aveva contatti con il COGNOME.
Instaurato il contraddittorio, nella resistenza della RAGIONE_SOCIALE, la Corte di appello di Torino, respingeva l’opposizione con condannava del COGNOME al pagamento delle spese processuali.

In via preliminare il giudice adito respingeva la doglianza dall’opponente in merito alla tardività del provvedimento con cui gli erano stati contestati gli addebiti, per essere stata la lettera di contestazione notificata dalla RAGIONE_SOCIALE oltre il termine di 180 giorni di cui all’art. 195 T.U.F. avuto riguardo alla complessità delle indagini condotte in via unitaria con riferimento a più soggetti per fare emergere le singole operazioni illecite in un quadro comune.

Nel merito, premesso che la ricostruzione presuntiva del fatto ignoto attraverso i fatti noti doveva seguire con nesso di conseguenzialità, la Corte territoriale sottolineava che i rapporti fra il COGNOME ed il COGNOME,

pacificamente esistenti, non erano esclusivamente di tipo lavorativo, come si evinceva dal bonifico di euro 24.200,00 disposto a favore del COGNOME quale corrispettivo per la cessione di un contratto di leasing, rapporto estraneo sia all’attività del COGNOME sia a quella del COGNOME; che altrettanto pacificamente l’informazione privilegiata relativa all’Ops sulle azioni Havas era in possesso di NOME COGNOME, per averla appresa da NOME COGNOME, il quale ben conosceva il COGNOME, che non operava certamente a livello professionale nel settore dell’intermediazione finanziaria, con il quale aveva avuto contatti telefonici. Aggiungeva che il COGNOME aveva acquistato un notevole numero di azioni Havas proprio in un periodo successivo alla formazione dell’informazione privilegiata e precedente alla pubblicizzazione dell’Ops, utilizzando a tal fine denaro ottenuto dalla monetizzazione di altri titoli detenuti in portafoglio, taluni anche da tempo e a reddito fisso, a prescindere dalla loro naturale scadenza, investendo una entità considerevole del proprio patrimonio, sì da divenire il primo investimento nel suo pacchetto. Inoltre, l’acquisto di siffatte azioni era stato effettuato sulla base di disposizioni dirette impartite dal COGNOME che pure si affidava per la normale operatività degli investimenti finanziari al rapporto di gestione intrattenuto con RAGIONE_SOCIALE, peraltro con riferimento ad una società operante sul mercato francese, non particolarmente conosciuta e trattata sul mercato italiano.
Siffatti dati andavano inoltre raffrontati con il fatto costituito dalla contemporanea operatività sullo stesso titolo di quasi tutti i soggetti riferibili al gruppo di investitori ed in particolare ad opera di altri soggetti appartenenti alla rete creata dal COGNOME, quali COGNOME, COGNOME e COGNOME. Peraltro l’operazione de qua si inseriva in un contesto più ampio che nel tempo aveva riguardato diversi titoli, come quelli Marcolin, Buongiorno e RAGIONE_SOCIALE, acquisiti prima della pubblicizzazione delle relative Opa nel corso dell’anno 2012, epoca di inizio della collaborazione fra il COGNOME e il COGNOME, sempre sulla base
di disposizioni personali o con l’utilizzo del conto personale e cointestato con la sorella presso la RAGIONE_SOCIALE , operazioni non perseguite per maturazione del termine di prescrizione.

Infine, riteneva congrua l’entità della sanzione irrogata tenuto conto del consistente profitto realizzato dal COGNOME dall’utilizzo dell’informazione privilegiata, soggettivamente correlata alla consapevolezza di far parte di un gruppo di soggetti attraverso il quale poter acquisire anche illecitamente, come nel caso di specie, informazioni su titoli azionari su cui speculare.

Avverso l’indicata sentenza della Corte di appello di Torino ha proposto ricorso per cassazione il COGNOME, sulla base di tre motivi, cui ha resistito la RAGIONE_SOCIALE con controricorso.

In prossimità dell’udienza pubblica è stata depositata dal sostituto procuratore generale, AVV_NOTAIO, memoria con la quale ha rassegnato le conclusioni nel senso del rigetto del ricorso.

La controricorrente ha anche curato il deposito di memoria ex art. 378 c.p.c.

CONSIDERATO IN DIRITTO

Con il primo motivo il ricorrente lamenta la violazione e la falsa applicazione degli artt. 181 e 187 bis , commi 1 e 4 d.lgs. n. 58 del 1998, dell’art. 7, comma 1 del Regolamento UE 596/2014 per insussistenza dell’illecito contestato in relazione all’art. 360, comma 1 n. 3 c.p.c.

Con la censura si contesta la erroneità della decisione per avere la Corte distrettuale qualificato come ‘privilegiata’ una informazione che tuttavia non presenterebbe i requisiti richiesti dagli artt. 181 Testo Unico Finanziario e dall’art. 7, comma 1 del Regolamento UE 596/2014 c.d. MAR.

Ad avviso del ricorrente, contrariamente a quanto ritenuto dalla Corte distrettuale, la scelta di investire sui titoli Havas era stata fatta da migliaia di soggetti sulla base di una notizia che circolava

abbondantemente nell’ambiente, tanto da fare aumentare i volumi di scambio già un mese prima che l’operazione si concretizzasse, come emergerebbe da molteplici circostanze, in particolare le raccomandazioni degli analisti finanziari e interviste pubblicate sui giornali. Con la conseguenza che l’informazione non si caratterizzava per essere non di pubblico dominio essendo stata utilizzata da migliaia di investitori, né tantomeno di essere idonea ad incidere in modo decisivo sul prezzo del titolo che già salito per l’acquisto effettuato da migliaia di altri investitori ben prima che il ricorrente acquistasse i titoli Havas.
Il motivo è infondato.

Premesso che non può trovare accoglimento la tesi della RAGIONE_SOCIALE secondo cui il motivo sarebbe inammissibile per novità, stante il carattere costitutivo del requisito contestato (ossia la natura privilegiata dell’informazione), la ricostruzione operata dalla Corte di appello è conforme alla giurisprudenza di legittimità secondo la quale: «Nella prova per presunzioni, ai sensi degli artt. 2727 e 2729 c.c., non occorre che tra il fatto noto e quello ignoto sussista un legame di assoluta ed esclusiva necessità causale, ma è sufficiente che dal fatto noto sia desumibile univocamente quello ignoto, alla stregua di un giudizio di probabilità basato sull'”id quod plerumque accidit”, sicché il giudice può trarre il suo libero convincimento dall’apprezzamento discrezionale degli elementi indiziari prescelti, purché dotati dei requisiti legali della gravità, precisione e concordanza» (Cass. n. 3513 del 2019).
Nella specie la Corte territoriale, con ampia motivazione immune da vizi logici e giuridici, ha dato debitamente conto del ragionamento svolto, indicando tutti gli elementi noti sulla base dei quali, in virtù del ragionamento presuntivo, dovevano dedursi i fatti ignoti legati ai primi da un rapporto di dipendenza logica accertato alla stregua degli indicati canoni di probabilità.

In particolare, la Corte di merito ha posto in evidenza che erano pacifici i rapporti fra il COGNOME e il COGNOME, i quali non erano esclusivamente di tipo lavorativo, come si evinceva dal bonifico di euro 24.200,00 disposto a favore del COGNOME quale corrispettivo per la cessione di un contratto di leasing risultato estraneo alle attività di entrambi; che altrettanto pacificamente l’informazione privilegiata relativa all’Ops sulle azioni Havas era in possesso di NOME COGNOME, per averla appresa da NOME COGNOME, il quale ben conosceva il COGNOME, che non operava certamente a livello professionale nel settore dell’intermediazione finanziaria e con il quale aveva avuto contatti telefonici; aggiungeva che il COGNOME aveva acquistato un notevole numero di azioni Havas proprio in un periodo successivo alla formazione dell’informazione privilegiata e precedente alla pubblicizzazione dell’Ops, utilizzando a tal fine denaro ottenuto dalla monetizzazione di altri titoli detenuti in portafoglio, taluni anche da tempo e a reddito fisso, a prescindere dalla loro naturale scadenza, investendo una entità considerevole del proprio patrimonio, sì da divenire il primo investimento nel suo pacchetto. Inoltre, l’acquisto di siffatte azioni era stato effettuato sulla base di disposizioni dirette impartite dal COGNOME, che pure si affidava per la normale operatività degli investimenti finanziari al rapporto di gestione intrattenuto con RAGIONE_SOCIALE, peraltro con riferimento ad una società operante sul mercato francese, non particolarmente conosciuta e trattata sul mercato italiano.
Siffatti dati andavano inoltre raffrontati con il fatto costituito dalla contemporanea operatività sullo stesso titolo di quasi tutti i soggetti riferibili al gruppo di investitori ed in particolare ad opera di altri soggetti appartenenti alla rete creata dal COGNOME, quali COGNOME, COGNOME e COGNOME. L’operazione de qua si inseriva in un contesto più ampio che nel tempo aveva riguardato diversi titoli, come quelli Marcolin, Buongiorno e RAGIONE_SOCIALE, acquisiti prima della pubblicizzazione delle relative Opa nel corso dell’anno 2012, epoca di
inizio della collaborazione fra il COGNOME e il COGNOME, sempre sulla base di disposizioni personali o con l’utilizzo del conto personale e cointestato con la sorella presso la RAGIONE_SOCIALE s.p.a., operazioni non perseguite per maturazione del termine di prescrizione.

Un così massiccio intervento acquisitivo di una partecipazione in una società poco nota sul mercato italiano fino ad allora era da ritenere del tutto inusuale e anomalo. La particolarità dell’operazione doveva apprezzarsi ancora di più considerati gli interventi disposti dal COGNOME personalmente, mentre in passato si era affidato per la gestione al COGNOME, oltre che per la loro consistenza tanto da avere disinvestito titoli detenuti da anni nel portafoglio e ritenuti redditizi.

Dunque, il COGNOME aveva sistematicamente investito consistenti importi di denaro in azioni di una società che fino a poco tempo prima neanche conosceva e soprattutto di una società che stando alle informazioni a disposizione del pubblico degli investitori non mostrava alcuno sviluppo futuro o evoluzione operativa di redditività.

Inoltre, era emerso che il COGNOME aveva deciso di acquistare le azioni Havas personalmente, senza alcun apporto da parte di intermediari e, dunque, lo specifico interesse all’acquisto era sorto direttamente e immediatamente nella persona del ricorrente. Tale comportamento non trovava alcuna altra giustificazione ragionevole se non sulla base del possesso in capo al COGNOME della notizia della programmata operazione di lancio sul mercato di un’OPS dei titoli Havas da parte del RAGIONE_SOCIALE. La suddetta operazione era di contenuto tale da giustificare, se resa nota, l’accendersi dell’attenzione degli investitori sul fino ad allora sconosciuto titolo Havas.
Peraltro, gli acquisti dei titoli da parte del RAGIONE_SOCIALE si collocavano in un lasso temporale che giustificava sul piano logico ancora una volta la conoscenza di informazioni privilegiate da parte del ricorrente, inserendosi l’operazione in contestazione in un contesto più ampio che nel tempo aveva riguardato doversi titoli, come quelli Marcolin, Buongiorno e RAGIONE_SOCIALE, tutti acquisiti prima della

pubblicizzazione delle relative OPA nel corso dell’anno 2012, epoca di inizio della collaborazione fra il COGNOME e il COGNOME.

Infine, a coronamento del ragionamento presuntivo, la Corte di appello richiama i rapporti tra il dipendente di Mediobanca, NOME COGNOME, che era stato uno degli spettatori dei suddetti accordi e che era certamente a conoscenza dell’impianto complessivo dell’operazione, e NOME COGNOME e di quest’ultimo con NOME COGNOME, legato da amicizia con il COGNOME, tanto che era stato contestato al COGNOME l’illecito comunicativo (v. pag. 26 del controricorso).

Tutto ciò confermava il possesso in capo al COGNOME delle informazioni privilegiate quale unica possibile giustificazione del suo operare.

Come si è detto, la motivazione della Corte distrettuale è pienamente conforme al consolidato orientamento di questa Corte in materia di prova presuntiva.

In tal senso il Collegio intende dare continuità anche al seguente principio di diritto: «In tema di prova per presunzioni, nel dedurre il fatto ignoto dal fatto noto, la valutazione del giudice del merito incontra il solo limite della probabilità, con la conseguenza che i fatti su cui la presunzione si fonda non devono essere tali da far apparire l’esistenza del fatto ignoto come l’unica conseguenza possibile dei fatti accertati secondo un legame di necessità assoluta ed esclusiva, ma è sufficiente che l’operata inferenza sia effettuata alla stregua di un canone di ragionevole probabilità con riferimento alla connessione degli accadimenti, la cui normale sequenza e ricorrenza può verificarsi secondo regole di esperienza, basate sull’ id quod plerumque accidit . circoscritto alla verifica della correttezza logico giuridica
Ne consegue che, anche se il giudizio valutativo svolto dal giudice del merito sugli indizi è insindacabile, essendo il controllo di legittimità del ragionamento seguito, tuttavia, in relazione all’utilizzo di massime o regole d’esperienza, anche in sede di giudizio di legittimità, si deve verificare che il giudizio probatorio non sia fondato su congetture,

ovvero ipotesi non fondate sull’ id quod plerumque accidit o regole generali prive di una sia pur minima plausibilità invece che su vere e proprie massime di esperienza» (Cass. n. 6387 del 2018).

Con il secondo motivo il ricorrente denuncia la violazione e la falsa applicazione deli artt. 2727 e 2729 c.c. in relazione all’art. 360, comma 1 n. 3 c.p.c. per essere i ragionamenti su cui il Giudice di merito ha fondato il proprio convincimento basati esclusivamente su una inammissibile catena di congetture e di un teorema suggestivo che nulla avrebbero a che vedere con il ragionamento logico e l’attitudine inferenziale di evidenze ed elementi oggettivi, dunque privi dell’attitudine di poter ritenere dimostrato un fatto ignoto attraverso un fatto noto. Ad avviso del ricorrente gli elementi disponibili sarebbero, invece, di senso contrario alle conclusioni del Giudice distrettuale
Il giudice adito giunge in via presuntiva ad affermare la sua responsabilità sulla sola base del teorema suggestivo creato dalla RAGIONE_SOCIALE, incentrando il tutto l’accertamento sul fatto che COGNOME fosse ‘in possesso di informazioni privilegiate’ e che ‘ne conoscesse il carattere privilegiato’ al momento degli acquisti delle azioni Havas, basandosi sull’asserita anomalia dell’operazione di acquisto contestata e sulla conoscenza tra COGNOME e COGNOME. La RAGIONE_SOCIALE, infatti, pur avendo svolto indagini molto incisive, come l’esame dei tabulati telefonici, delle mail, delle chat e degli sms, relativamente al periodo immediatamente antecedente l’acquisto delle azioni Havas, non aveva riscontrato alcun contatto fra le parti. Tanto che la posizione del COGNOME era stata archiviata per quanto concerne l’utilizzo della stessa informazione in quanto ‘non si rinvengono in atti…elementi sufficienti all’accertamento della suddetta contestazione’.
Il motivo è infondato.

La giurisprudenza di legittimità, formatasi prevalentemente in campo tributario – ove è frequente il ricorso al sistema delle presunzioni a favore dell’amministrazione finanziaria -è costante nell’affermare che

in materia di prova presuntiva, compete alla Corte di cassazione, nell’esercizio della funzione nomofilattica, il controllo che i principi contenuti nell’art. 2729 c.c. siano applicati alla fattispecie concreta al fine della ascrivibilità di questa a quella astratta. Se è vero che è devoluta al giudice di merito la valutazione della ricorrenza dei requisiti enucleabili dagli artt. 2727 e 2729 c.c. per valorizzare gli elementi di fatto quale fonte di presunzione, tale giudizio non può sottrarsi al controllo in sede di legittimità, ai sensi dell’art. 360, comma 1, n. 3, c.p.c., se risulti che, violando i criteri giuridici in tema di formazione della prova critica, il giudice si sia limitato a confermare il valore indiziario a singoli elementi acquisiti in giudizio, senza accertarne l’effettiva rilevanza in una valutazione di sintesi (cfr. tra le varie, Cass. 5 maggio 2017 n. 10973; Cass. 2 marzo 2017 n. 5374; Cass. 6 giugno 2012 n. 9108; Cass. 18 settembre 2003 n. 13819).
Analogo principio si rinviene anche in altre pronunce intervenute in materia non tributaria (Cass. 12 aprile 2018 n. 9059; Cass. n. 27410 del 2019, non massimata; Cass. n. 8530 del 2017; Cass. 13 ottobre 2005 n. 19894).

Più in particolare, sempre in tema di prova per presunzioni, è stato affermato che il giudice, dovendo esercitare la sua discrezionalità nell’apprezzamento e nella ricostruzione dei fatti in modo da rendere chiaramente apprezzabile il criterio logico posto a base della selezione delle risultanze probatorie e del proprio convincimento, è tenuto a seguire un procedimento che si articola necessariamente in due momenti valutativi: in primo luogo, occorre una valutazione analitica degli elementi indiziari per scartare quelli intrinsecamente privi di rilevanza e conservare, invece, quelli che, presi singolarmente, presentino una positività parziale o almeno potenziale di efficacia probatoria; successivamente, è doverosa una valutazione complessiva di tutti gli elementi presuntivi isolati per accertare se essi siano concordanti e se la loro combinazione sia in grado di fornire una
valida prova presuntiva, che magari non potrebbe dirsi raggiunta con certezza considerando atomisticamente uno o alcuni di essi.

Tanto premesso, nel caso in esame, la Corte di merito non ha ritenuto condivisibili le censure avanzate dal ricorrente, rilevando invece la fondatezza delle argomentazioni prospettate dalla RAGIONE_SOCIALE (la lunga amicizia fra il COGNOME e il COGNOME, non negata da alcuno, che non poteva essere qualificata quale mera conoscenza, e la circostanza che l’insider di terzo livello avesse investito all’acquisto dei titoli Havas anche ricorrendo alla vendita di azioni ormai solide, che avevano assicurato nel lungo tempo una rendita tranquilla) riportandone il contenuto, così che è senz’altro possibile individuare le ragioni della decisione e non è pertanto ravvisabile il vizio denunciato dal ricorrente.
Con il terzo mezzo il ricorrente denuncia la violazione dell’art. 187 bis, commi 1 e 4 d.lgs. n. 58 del 1998 e dell’art. 11 della legge n. 689 del 1981, in relazione all’art. 360, comma 1 n. 3 c.p.c., quanto alla determinazione dell’entità della sanzione da infliggere, non rispettando i requisiti di legge in quanto non aveva avuto riguardo all’oggettivo investimento e al guadagno realizzato dal COGNOME.

Il motivo è infondato.

In tema di opposizione a sanzione amministrativa, nel caso di contestazione della misura della stessa, il giudice è autonomamente chiamato a controllarne la rispondenza alle previsioni di legge, senza essere soggetto a parametri fissi di proporzionalità correlati al numero ed alla consistenza degli addebiti, e può reputare congrua l’entità della sanzione inflitta in riferimento ad una molteplicità di incolpazioni anche qualora escluda l’esistenza di alcune di esse (v. Cass. n. 6778 del 2015; di recente, Cass. n. 11481 del 2020). Tale valutazione, una volta riscontrata l’astratta corrispondenza dei fatti contestati all’illecito amministrativo tipizzato, si sottrae al sindacato di legittimità, dovendo il Giudice di merito valutare la legittimità e
congruità della sanzione inflitta, tenendo conto di ogni aspetto concreto della vicenda.

Nella specie, la Corte di appello ha motivato sulle ragioni del rigetto del motivo di opposizione relativo alla quantificazione della sanzione. In particolare, la Corte territoriale ha ritenuto, in conformità con la giurisprudenza di questa Corte, che nel procedimento di opposizione a sanzione amministrativa pecuniaria la motivazione dell’ordinanza ingiunzione in ordine alla concreta determinazione della sanzione non assume rilievo, risolvendosi semplicemente nell’esposizione dei criteri seguiti dall’autorità ingiungente per pervenire alla liquidazione della somma pretesa e dall’altro che il giudice dell’opposizione, investito della questione relativa alla congruità della sanzione, non è chiamato propriamente a controllare la motivazione dell’atto sul punto, ma a determinare la sanzione applicando direttamente i criteri previsti dall’art. 11 della legge n. 689 del 1981. Correttamente, pertanto, dopo avere premesso l’esclusione dell’inadeguatezza della motivazione sull’entità della sanzione, ha richiamato i parametri di cui al citato art. 11, al fine di confermare la congruità della sanzione irrogata dall’Autorità di vigilanza, tenuto conto del consistente profitto realizzato dal ricorrente proprio con l’utilizzo dell’informazione privilegiata, correlata alla consapevolezza (dato soggettivo) di fare parte di un gruppo di soggetti attraverso i quali potere acquisire dette informazioni su titoli azionari su cui speculare.
Tale motivazione è logica ed adeguata ad integrare il minimum costituzionale non potendosi qualificare come inesistente o apparente. Il Collegio, pertanto, intende dare continuità al seguente principio di diritto: «Nel procedimento di opposizione avverso le sanzioni amministrative pecuniarie irrogate per violazione del TUB o del TUF, il giudice ha il potere discrezionale di quantificare l’entità della sanzione, entro i limiti edittali previsti, allo scopo di commisurarla all’effettiva gravità del fatto concreto, desumendola globalmente dai suoi elementi oggettivi e soggettivi, senza che sia tenuto a specificare
i criteri seguiti, dovendosi escludere che la sua statuizione sia censurabile in sede di legittimità ove quei limiti siano stati rispettati e dalla motivazione emerga come, nella determinazione, si sia tenuto conto dei parametri previsti dall’art. 11 della legge n. 689 del 1981». In conclusione, il ricorso va rigettato.

Le spese del giudizio di legittimità, liquidate come in dispositivo, seguono la soccombenza.

Poiché il ricorso è stato proposto successivamente al 30 gennaio 2013 ed è rigettato, sussistono le condizioni per dare atto – ai sensi dell’art. 1, comma 17, della legge 24 dicembre 2012, n. 228 (Disposizioni per la formazione del bilancio annuale e pluriennale dello Stato – Legge di stabilità 2013), che ha aggiunto il comma 1-quater dell’art. 13 del testo unico di cui al d.P.R. 30 maggio 2002, n. 115 – della sussistenza dell’obbligo di versamento, da parte del ricorrente, dell’ulteriore importo a titolo di contributo unificato pari a quello previsto per la stessa impugnazione integralmente rigettata, se dovuto.

P.Q.M.

La Corte rigetta il ricorso;

condanna il ricorrente al pagamento delle spese processuali in favore della RAGIONE_SOCIALE, che liquida in complessivi euro 10.200,00, di cui euro 200,00 per esborsi, oltre spese forfettarie ed accessori di legge.

Ai sensi dell’art. 13 comma 1-quater D.P.R. n. 115/02, inserito dall’art. 1 comma 17 legge n. 228/12, dichiara la sussistenza dei presupposti per il versamento da parte del ricorrente dell’ulteriore importo a titolo di contributo unificato pari a quello previsto per il ricorso, a norma del comma 1-bis dello stesso art. 13, se dovuto.

Così deciso in Roma, nella camera di consiglio della Seconda Sezione civile della Corte di Cassazione, il 12 dicembre 2023.

Il AVV_NOTAIO estensore Il Presidente AVV_NOTAIOssa NOME COGNOME AVV_NOTAIO NOME COGNOME

La selezione delle sentenze e la raccolta delle massime di giurisprudenza è a cura di Carmine Paul Alexander TEDESCO, Avvocato a Milano, Pesaro e Benevento.

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