Insider trading secondario: la prova presuntiva

Un investitore viene sanzionato dall’Autorità di Vigilanza per insider trading secondario. La Corte d’Appello annulla la sanzione, ritenendo la prova basata su una catena di presunzioni inammissibile. La Corte di Cassazione, con l’ordinanza in esame, cassa la sentenza d’appello, chiarendo che per l’illecito di insider trading secondario è sufficiente dimostrare il possesso dell’informazione, anche tramite presunzioni complesse, purché gravi, precise e concordanti. La Corte sottolinea che gli indizi vanno valutati nel loro insieme e non in modo isolato.

A cura di Carmine Paul Alexander TEDESCO - Avvocato

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Pubblicato il 5 ottobre 2025 in Diritto Commerciale, Diritto Societario, Giurisprudenza Civile

Insider trading secondario: la Cassazione chiarisce i confini della prova presuntiva

L’abuso di informazioni privilegiate, noto come insider trading, rappresenta una delle più gravi violazioni delle regole di trasparenza dei mercati finanziari. L’ordinanza in esame si concentra su una sua forma specifica, l’insider trading secondario, offrendo principi fondamentali sulla valutazione della prova indiziaria e sul cosiddetto divieto di ‘doppia presunzione’. Questa decisione chiarisce come l’Autorità di Vigilanza possa provare l’illecito anche in assenza di prove dirette, come una confessione o un documento scritto.

I fatti del caso

L’Autorità di Vigilanza dei mercati finanziari sanzionava un investitore per aver realizzato un profitto dall’acquisto di azioni di una società quotata, poco prima dell’annuncio di un’Offerta Pubblica di Acquisto (OPA) che ne avrebbe fatto schizzare il valore. Secondo l’Autorità, l’investitore aveva sfruttato un’informazione privilegiata ricevuta da un’amica, il cui marito ricopriva un ruolo manageriale all’interno della società target dell’OPA.

L’operazione di acquisto presentava diverse anomalie: era stata effettuata telefonicamente dall’estero durante una vacanza, con l’apertura di un nuovo dossier titoli, e si discostava nettamente dalle abitudini di investimento pregresse del soggetto. L’investitore si era difeso sostenendo di aver casualmente origliato la notizia da uno sconosciuto in spiaggia.

La Corte d’Appello aveva annullato la sanzione, ritenendo che il ragionamento dell’Autorità si basasse su una catena di presunzioni non consentita: si presumeva che il marito avesse saputo la notizia in azienda, che l’avesse comunicata alla moglie e che quest’ultima l’avesse a sua volta riferita all’amico investitore. Tale sequenza, secondo i giudici di secondo grado, violava il principio praesumptum de praesumpto non admittitur (non si ammette una presunzione da un’altra presunzione).

La decisione della Corte di Cassazione sull’insider trading secondario

La Corte di Cassazione ha accolto il ricorso dell’Autorità di Vigilanza, cassando con rinvio la sentenza della Corte d’Appello. I giudici supremi hanno ribadito e consolidato principi cruciali in materia di prova dell’insider trading secondario. La Corte ha stabilito che la Corte d’Appello ha commesso un errore di diritto nel ritenere necessaria la prova del passaggio specifico dell’informazione e nell’applicare un rigido e inesistente divieto di doppia presunzione.

Le motivazioni

Il cuore della decisione della Cassazione risiede nella corretta interpretazione delle regole sulla prova presuntiva. I punti chiave sono i seguenti:

1. Sufficienza del Possesso dell’Informazione: Per configurare l’illecito di insider trading secondario, non è necessario provare la catena di trasmissione dell’informazione. L’elemento costitutivo è il possesso dell’informazione privilegiata da parte di chi opera sul mercato, unito alla consapevolezza (o alla possibilità di conoscere con ordinaria diligenza) del suo carattere riservato. Provare come l’informazione sia giunta al soggetto è irrilevante.

2. Inesistenza del Divieto di ‘Doppia Presunzione’: La Cassazione chiarisce che nel sistema processuale italiano non esiste un divieto assoluto di praesumptum de praesumpto. Ciò che conta non è il numero di passaggi logici, ma la solidità dell’inferenza. Un fatto, anche se accertato in via presuntiva, può costituire la base per un’ulteriore presunzione, a condizione che gli indizi di partenza siano gravi, precisi e concordanti. L’errore non sta nella ‘doppia presunzione’ in sé, ma nell’eventuale insufficienza del grado di probabilità che lega i fatti noti al fatto ignoto.

3. Valutazione Complessiva e non Atomistica degli Indizi: La Corte d’Appello ha errato nel valutare gli indizi in modo isolato (la frequentazione tra gli amici, le telefonate, le modalità anomale dell’investimento). La Cassazione ricorda che in presenza di una pluralità di indizi, anche se singolarmente di scarso valore, la valutazione deve essere complessiva e unitaria. È dal quadro d’insieme che emerge la prova logica, verificando se esista un’alta probabilità che l’evento si sia verificato. Nel caso specifico, l’inverosimiglianza della giustificazione fornita dall’investitore (la soffiata in spiaggia), unita a tutti gli altri elementi indiziari, avrebbe dovuto essere considerata in modo aggregato.

Le conclusioni

Questa ordinanza è di fondamentale importanza per l’efficacia della repressione degli abusi di mercato. Se fosse richiesta la prova diretta della ‘soffiata’, l’insider trading secondario resterebbe quasi sempre impunito, data la natura tipicamente occulta di tali comunicazioni.

La Corte di Cassazione, con questo provvedimento, rafforza gli strumenti a disposizione dell’Autorità di Vigilanza, legittimando un approccio probatorio basato sulla logica e sulla valutazione complessiva delle circostanze. La decisione stabilisce che il giudice di merito non deve fermarsi a una valutazione frammentaria degli indizi né trincerarsi dietro un presunto divieto di presunzioni a catena. Deve, invece, compiere una valutazione globale per determinare se, al di là di ogni ragionevole dubbio alternativo, il possesso dell’informazione privilegiata sia l’unica spiegazione plausibile della condotta anomala dell’investitore. Viene così confermata la centralità della prova presuntiva come strumento idoneo, e spesso unico, per accertare illeciti finanziari complessi.

Per sanzionare l’insider trading secondario è necessario provare come l’informazione è stata trasmessa?
No, non è necessario provare la specifica catena di trasmissione. L’elemento costitutivo dell’illecito è il possesso dell’informazione privilegiata e la conoscenza, o conoscibilità, del suo carattere riservato. La provenienza della notizia non è rilevante ai fini della configurazione dell’illecito.

È vietata la cosiddetta ‘doppia presunzione’ per provare un illecito finanziario?
No, la Corte di Cassazione chiarisce che nel nostro sistema processuale non esiste un principio che vieti in assoluto la ‘doppia presunzione’ (praesumptum de praesumpto). Ciò che conta è che ogni passaggio inferenziale sia basato su indizi gravi, precisi e concordanti, mantenendo un alto grado di probabilità logica.

Come devono essere valutati gli indizi in un procedimento per abuso di informazioni privilegiate?
Gli indizi non devono essere valutati in modo atomistico o isolato. Il giudice deve procedere a una valutazione complessiva e unitaria di tutti gli elementi disponibili. Anche indizi singolarmente non significativi possono, nel loro insieme, fornire una prova convincente dell’illecito, se sono gravi, precisi e concordanti.

Testo del provvedimento

Ordinanza di Cassazione Civile Sez. 2 Num. 14273 Anno 2025

Civile Ord. Sez. 2 Num. 14273 Anno 2025

Presidente: COGNOME

Relatore: NOME COGNOME

Data pubblicazione: 28/05/2025

ORDINANZA

sul ricorso iscritto al n. 6440/2020 R.G. proposto da: RAGIONE_SOCIALE, elettivamente domiciliato in ROMA INDIRIZZO COGNOME NOME COGNOME INDIRIZZO C/O RAGIONE_SOCIALE, presso lo studio dell’avvocato NOME COGNOME (CODICE_FISCALE che lo rappresenta e difende unitamente all’avvocato NOME COGNOME (CODICE_FISCALE;

-ricorrente-

contro

COGNOME NOME, elettivamente domiciliato in BERGAMO INDIRIZZO presso lo studio dell’avvocato COGNOME (CODICE_FISCALE che lo rappresenta e difende;

controricorrente e ricorrente in via incidentale-

avverso SENTENZA di CORTE D’APPELLO BRESCIA n. 1762/2019 depositata il 05/12/2019.

Udita la relazione svolta nella camera di consiglio del 24/10/2024 dal Consigliere COGNOME

FATTI DI CAUSA

Con delibera CONSOB n. 20754 del 19 dicembre 2018 (integrata dalla delibera n. 20870 del 27 marzo 2019), la CONSOB applicò a COGNOME NOME la sanzione amministrativa di € 110.000,00 per violazione dell’art. 187 -bis, comma 4, del D.Lgs. n. 58/1998, la sanzione accessoria di cui all’art. 187 -quater, comma 1, del D.Lgs. n. 58 del 1998 pari a mesi sei e la confisca dei beni, ai sensi dell’art. 187-sexies del medesimo Decreto Legislativo fino alla concorrenza del valore del profitto dell’illecito contestato pari ad € 7.130,00.
A NOME COGNOME era stato contestato di aver utilizzato un’informazione privilegiata comunicata da COGNOME NOME per l’acquisto di 2.000 azioni Italcementi s.p.a. effettuato il 27 luglio 2015 sul dossier titoli 434992913470, acceso presso Banco Popolare Soc. Coop. lo stesso giorno in cui era stato effettuato l’investimento.

1.1. Tale comunicazione, secondo la contestazione elevata, era avvenuta il giorno prima della comunicazione dell’acquisto da parte di RAGIONE_SOCIALE del 45% del capitale sociale di RAGIONE_SOCIALE.p.a.RAGIONE_SOCIALE con conseguente promozione di un’OPA obbligatoria totalitaria sulle azioni costituenti la rimanente parte del capitale sociale.

La comunicazione riservata era pervenuta a NOME COGNOME da NOME COGNOME moglie di NOME COGNOME all’epoca dei fatti responsabile della RAGIONE_SOCIALE

1.2. Secondo la ricostruzione della CONSOB, esisteva un rapporto di amicizia tra NOME COGNOME e NOME COGNOME caratterizzato da assiduità di contatti personali e telefonici e, nei giorni antecedenti l’acquisto delle azioni da parte di NOME COGNOME, vi erano stati numerosi contatti tra i due. In particolare, era intercorsa una chiamata in data giovedì 23 luglio 2015, della durata di 25 secondi,

verosimilmente seguita da un incontro di persona. Secondo la contestazione, non solo l’acquisto delle azioni da parte di NOME COGNOME presentava una marcata anomalia sotto il profilo della tempistica, in quanto realizzato il giorno prima della diffusione del comunicato di RAGIONE_SOCIALE sulla conclusione dell’accordo con RAGIONE_SOCIALE per la cessione di RAGIONE_SOCIALE, ma l’acquisto era stato disposto telefonicamente durante un periodo di vacanza di NOME COGNOME, in netta difformità rispetto agli strumenti finanziari effettuati nei quindici anni precedenti.
NOME COGNOME non aveva fornito alla CONSOB spiegazioni convincenti che giustificassero l’anomalia dell’acquisto, avendo dichiarato di aver effettuato l’acquisto delle azioni di RAGIONE_SOCIALE.aRAGIONE_SOCIALE a seguito dell’ascolto casuale della conversazione telefonica di uno sconosciuto in spiaggia mentre era in vacanza.

Si costituì la CONSOB per chiedere il rigetto dell’opposizione.

La Corte d’appello di Brescia, con sentenza del 5.12.2019, accolse l’opposizione.

3.1. La Corte distrettuale qualificò come privilegiata l’informazione ricevuta da NOME COGNOME da parte di NOME COGNOME in ordine al progetto di cessione del 45% del capitale sociale di RAGIONE_SOCIALE da RAGIONE_SOCIALE a RAGIONE_SOCIALE; affermò che non costituisse presupposto per il perseguimento dell’illecito di insider trading la prova del passaggio dell’informazione privilegiata da chi la detiene a chi ne sia entrato in possesso e, conoscendo o potendo conoscere in base ad ordinaria diligenza il carattere privilegiato, abusi dell’informazione. La Corte di merito ritenne che non fosse corretto il ragionamento inferenziale posto a fondamento della sanzione perché gli indizi avevano carattere diacronico e non sincronico e l’accertamento dell’illecito era avvenuto attraverso una
sequela di presunzioni, non sorrette da un’idonea legge di copertura. Nel caso di specie, NOME COGNOME, responsabile presso l’Ufficio Funzione Sviluppo Organizzazione di RAGIONE_SOCIALE, sarebbe venuto in possesso dell’informazione privilegiata nell’ambiente di lavoro, ove circolava la notizia dell’operazione, e la moglie NOME COGNOME venuta a conoscenza dell’informazione, l’avrebbe trasmessa a NOME COGNOME. Tuttavia, tale conclusione era basata sulla premessa, priva di intrinseca persuasività, secondo cui una persona che si reca al lavoro è a conoscenza delle voci che circolano in un ambiente ove operano centinaia di colleghi.
La CONSOB ha proposto ricorso per cassazione avverso la sentenza della Corte d’appello sulla base di quattro motivi.

4.1. NOME COGNOME ha resistito con controricorso ed ha proposto ricorso incidentale condizionato sulla base di un unico motivo, al quale ha resistito la CONSOB con controricorso.

4.2. Il Sostituto Procuratore Generale in persona del dott. NOME COGNOME ha depositato requisitoria scritta ed ha chiesto l’accoglimento del ricorso principale e l’inammissibilità del ricorso incidentale condizionato per carenza di interesse.

4.3. Le parti hanno depositato memorie illustrative.

RAGIONI DELLA DECISIONE

Con il primo motivo di ricorso, si deduce la violazione e falsa applicazione dell’art. 187 -bis, comma 4, D.Lgs. n. 58 del 1998, per avere la Corte d’appello erroneamente ritenuto che elemento costitutivo dell’illecito di abuso di informazioni privilegiate fosse la comunicazione dell’informazione privilegiata, mentre sarebbe sufficiente il possesso della medesima. Trattandosi di insider trading cosiddetto secondario, ai fini dell’accertamento dell’illecito, non sarebbe rilevante la provenienza dell’informazione privilegiata,
essendo sufficiente l’accertamento di elementi, anche in via presuntiva, in ordine al possesso dell’informazione privilegiata da parte di chi l’abbia utilizzata. In definitiva, al fine di configurare l’illecito di diffusione di informazioni privilegiate, non sarebbe stato necessario provare il coinvolgimento di COGNOME NOME nel processo decisionale che determinò l’acquisto da parte di NOME COGNOME delle azioni di RAGIONE_SOCIALE.p.aRAGIONE_SOCIALE, ma unicamente che quest’ultimo fosse a conoscenza delle informazioni privilegiate.
2. Con il secondo motivo di ricorso, si denuncia la violazione e falsa applicazione degli artt. 187-bis, comma 4 e 187-sepites del D.lgs. n. 58 del 1998 e dell’art. 6 D.lgs. n. 150 del 2011 perché la Corte d’appello, pur avendo accertato che NOME COGNOME aveva acquistato le azioni RAGIONE_SOCIALE utilizzando l’informazione privilegiata, avrebbe richiesto la prova del passaggio dell’informazione da NOME COGNOME alla moglie NOME COGNOME e della trasmissione dell’informazione a NOME COGNOME Si tratterebbe di conclusione erronea in diritto poiché, una volta ritenute inverosimili le dichiarazioni rese da COGNOME NOME in ordine all’acquisizione delle informazioni, il solo possesso dell’informazione privilegiata avrebbe dovuto indurre la Corte d’appello a ritenere perfezionato l’illecito contestato.
3. Con il terzo motivo di ricorso, è stata dedotta la violazione e falsa applicazione dell’art. 187 -bis, comma 4, TUF, dell’art. 6 D.lgs. 150/2011, degli artt. 2727 e 2729 cod. civ. e dell’art. 192, comma 2, cod. proc. pen., in ordine alla formazione della prova indiziaria nella materia sanzionatoria amministrativa, per avere la sentenza ritenuto che la delibera sanzionatoria fosse stata adottata in violazione del divieto di doppia presunzione. La Corte d’appello avrebbe erroneamente ritenuto che gli elementi indiziari in ordine al possesso
da parte di NOME COGNOME dell’informazione privilegiata -la circolazione dell’informazione privilegiata in RAGIONE_SOCIALE, la conoscenza della notizia da parte di NOME COGNOME, della moglie NOME COGNOME e la comunicazione da quest’ultima a NOME COGNOME – non avessero il carattere della diacronicità ma fossero posti in sequenza cronologica e causale. Il ragionamento inferenziale, secondo la Corte distrettuale, si era tradotto in una sequela di presunzioni con violazione del divieto di praesumptio de praesumpto , mentre la giurisprudenza di legittimità ammetterebbe la sussistenza della doppia presunzione in presenza di indizi gravi, precisi e concordanti.
4. Il quarto motivo di ricorso denuncia la violazione e falsa applicazione dell’art. 187 -bis, comma 4, D.lgs. n. 58 del 1998, dell’art. 6 D.lgs. n. 150 del 2011, degli artt. 2727 e 2729 c.c. e degli artt. 192, comma 2, e 115 c.p.c., nonché dell’omesso esame di fatto decisivo per il giudizio; questo motivo censura il ragionamento presuntivo della Corte d’appello, che non avrebbe preso in considerazione tutti gli indizi, omettendo di esaminare i fatti certi addotti dalla CONSOB e valutando gli indizi in modo isolato.
Un fatto certo sarebbe costituito dalla circolazione dell’informazione privilegiata all’interno di RAGIONE_SOCIALE e dal verosimile possesso dell’informazione privilegiata da parte di NOME COGNOME in qualità di moglie di NOME COGNOME, dai rapporti di amicizia intercorrenti tra NOME COGNOME e NOME COGNOME con assiduità di contatti e frequentazione, suscettibili di consentire la comunicazione di informazioni attinenti all’attività professionale del coniuge. La Corte di merito non avrebbe valorizzato i contatti telefonici intercorsi tra NOME COGNOME e NOME COGNOME nel periodo compreso tra il 10 e il 31 luglio 2015, i contatti intercorsi tra NOME COGNOME e
NOME COGNOME nella giornata di giovedì 23 luglio 2015, cui era seguito un incontro; inoltre, la sentenza impugnata avrebbe trascurato le modalità di acquisto dei titoli, ovvero che il dossier titoli era stato aperto telefonicamente, dall’estero, durante il periodo di vacanza di NOME COGNOME nonché le difformità dell’acquisto di azioni RAGIONE_SOCIALE.p.a. da parte di quest’ultimo rispetto ai precedenti strumenti finanziari acquistati nei quindici anni precedenti; infine, la Corte d’appello non avrebbe tenuto conto dell’inverosimiglianza delle motivazioni addotte da NOME COGNOME che aveva riferito di essersi determinato all’acquisto di azioni RAGIONE_SOCIALE dopo aver ascoltato incidentalmente una conversazione telefonica di uno sconosciuto riguardo a tale operazione mentre si trovava in spiaggia in Corsica.
I motivi, che per la loro connessione vanno trattati congiuntamente, sono fondati.

La fattispecie della cui configurazione si controverte trading secondario – è descritta dall’art. 187-bis, comma 4, TUF (nella versione anteriore all’abrogazione D. Lgs. n. 107 del 2018, ex art. 4, comma 9, lett. c), in vigore dal 29/9/2018). Presupposta è la nozione di informazione privilegiata, cioè di un’informazione di carattere preciso, che non è stata resa pubblica e che concerne direttamente o indirettamente uno (o più) emittenti strumenti finanziari o uno (o più) strumenti finanziari. Il contenuto di tale informazione deve essere tale che, se reso pubblico, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari (così l’art. 181, comma 1, TUF, in vigore al tempo dei fatti).
6.1. Fatti costitutivi della fattispecie sono: (a) il possesso dell’informazione privilegiata (da parte di chiunque); (b) la conoscenza o la conoscibilità con l’ordinaria diligenza del carattere

privilegiato dell’informazione; (c) il compimento di operazioni in strumenti finanziari utilizzando l’informazione privilegiata, oppure la comunicazione ad altri dell’informazione privilegiata (al di fuori delle la raccomandazione o induzione di altri al compimento di tali operazioni.

situazioni che legittimano tale comunicazione), ovvero 6.2. La vicenda processuale connessa alla diffusione di informazioni privilegiate nell’ambito dell’operazione di cessione del 45% del capitale sociale di RAGIONE_SOCIALE a RAGIONE_SOCIALE è stata oggetto di altre pronunce da parte di questa Corte, che ha riaffermato il proprio orientamento in materia di elementi costitutivi dell’art. 187 -bis, comma 4 del TUF e di prova presuntiva (in particolare, la posizione di NOME COGNOME è stata esaminata da Cass. Civ. 6.3.2024 n. 5992, non massimata).
6.3. Come ribadito da Cassazione civile sez. II, 27/11/2023, n.32829, i fatti costitutivi del trading secondario di cui all’art. 187 -bis, comma 4, TUF sono il possesso dell’informazione privilegiata, la conoscenza o la conoscibilità con l’ordinaria diligenza del carattere privilegiato dell’informazione, il compimento di operazioni in strumenti finanziari utilizzando l’informazione privilegiata, oppure la comunicazione ad altri dell’informazione privilegiata, al di fuori delle situazioni che legittimano tale comunicazione, o ancora la raccomandazione o l’induzione di altri al compimento di tali operazioni.
6.4. L’espressione «informazione» va intesa quale «conoscenza», indipendentemente dal fatto che essa sia stata conseguita da una comunicazione da parte di altri, poiché la fattispecie di illecito non richiede un collegamento causale orientato tra la conoscenza posseduta e la comunicazione ad opera di un informatore qualificato, bensì il nesso eziologico tra il possesso dell’informazione e l’utilizzo

che se ne faccia compiendo operazioni su strumenti finanziari (Cass. n. 24310/2017 e Cass. n. 8782/2020).

6.5. È opportuno ricordare in via preliminare che, per l’accertamento dell’abuso di informazioni privilegiate, le presunzioni semplici costituiscono una sorta di prova preferenziale o, comunque, ne rappresentano lo strumento più idoneo. Infatti, documenti e dichiarazioni di scienza non si rinvengono se non eccezionalmente, poiché la circolazione abusiva dell’informazione si svolge con modalità che intenzionalmente escludono la documentazione, né la CONSOB è normalmente in grado di indicare terzi in condizione di fornire informazioni utili all’accertamento (Cass. n. 8782/2020).
6.6. Ne consegue che, chiamato ad accertare la sussistenza dell’illecito contestato e, quindi, la legittimità delle sanzioni irrogate dalla CONSOB, il giudice di merito si troverà frequentemente in presenza di una pluralità di elementi da valutare in un primo momento uno per uno, nel loro essere gravi e precisi ex art. 2729 c.c. Tale prima fase valutativa ha una funzione essenzialmente negativa, nel senso che è diretta a scartare gli elementi integralmente privi di rilevanza e di efficacia probatoria rispetto al fatto principale da provare (al fine di conservare gli elementi che potenzialmente fondano un’inferenza, cioè che possono qualificarsi come secondari rispetto al fatto principale oggetto di prova).
Alla prima fase analitica deve seguire immancabilmente una seconda fase sintetica, che si impernia su una valutazione complessiva di tutti i fatti precedentemente selezionati come secondari, per verificare se essi siano “concordanti” ex art. 2729 c.c., cioè se gli stessi, in forza del loro combinarsi e intrecciarsi in un quadro d’insieme, possano fornire una convincente prova per presunzioni (in questo capoverso si

è ripreso il principio di diritto enunciato, fra le altre, da Cass. n. 7647/2023).

6.7. La Corte d’appello, pur partendo dalla corretta affermazione secondo cui, ai fini della configurazione della fattispecie dell’ insider trading c.d. secondario, non è rilevante l’individuazione delle modalità attraverso le quali l’agente abbia ottenuto il possesso dell’informazione privilegiata, ha falsamente applicato l’art. 187-bis, comma 4, TUF, ritenendo necessaria la prova, anche indiziaria, della trasmissione dell’informazione privilegiata a NOME COGNOME da parte di NOME COGNOME.
6.8. Al contrario, una volta accertato, anche in via presuntiva, il possesso dell’informazione privilegiata, in caso di insider trading cosiddetto secondario, non era rilevante la prova della provenienza dell’informazione privilegiata e, quindi, dell’accertamento della fonte primaria che aveva diffuso l’informazione.

Anche l’accertamento del possesso dell’informazione privilegiata può avvenire in via indiziaria, secondo le regole proprie del ragionamento inferenziale.

7.1. Anche sotto questo profilo, la sentenza della Corte d’appello è errata.

7.2. In primo luogo, la Corte d’appello ha affermato che nel nostro ordinamento è vietata la doppia presunzione.

7.3. Al contrario, nel nostro sistema processuale non esiste il principio praesumptum de praesumpto non admittitur (o divieto di doppie presunzioni o di presunzioni di secondo grado o a catena), non essendo tale divieto riconducibile né agli artt. 2729 e 2697 c.c., né a qualsiasi altra norma, ragione per la quale il fatto noto, accertato in via presuntiva sulla base di indizi dotati dei caratteri di gravità,

precisione e concordanza, può costituire la premessa di un’ulteriore presunzione idonea a fondare l’accertamento del fatto ignoto.

7.4. Come ben chiarito da Cass. n. 32829/2023 cit., il divieto delle doppie presunzioni è affermato nelle occasioni in cui si constata la scarsa idoneità inferenziale di determinati elementi, mentre sono sempre più frequenti le affermazioni di ordine generale secondo cui nel sistema processuale non esiste il richiamato principio praesumptum de praesumpto non admittitur , poiché esso non è riconducibile né agli artt. 2729 e 2697 c.c., né a qualsiasi altra norma, cosicché nulla impedisce che il fatto noto, accertato in via presuntiva, possa costituire la premessa di un’ulteriore presunzione idonea a fondare l’accertamento del fatto ignoto (Cass. Civ. 6.3.2024 n. 5992, Cass. n. 37819/2022, Cass. n. 27982/2020, Cass. n. 23860/2020, Cass. n. 20748/2019 e Cass. n. 15003/2017).
7.5. In altri termini, laddove la prova inferenziale sia caratterizzata da una serie ‘lineare’ di inferenze, ove cioè per ogni singola inferenza il giudice apprezza, secondo i criteri di gravità, precisione e concordanza, che il fatto ‘noto’ sia in grado di attribuire un adeguato grado di attendibilità al fatto ‘ignorato’, quest’ultimo – secondo logica -cessa di essere fatto ‘ignorato’ divenendo un fatto ‘noto’, smontando così l’equivoco logico che si cela dietro il divieto di doppia presunzione’ (così Cass. 27982/2020).
7.6. Più che divieto di doppia presunzione, deve parlarsi, dunque, di insufficienza del grado di probabilità che fonda la relazione di inferenza logica (Cass. 25/03/2015, n. 5963; Cass. n. 2123 del 29.1.2021, anch’essa resa nella materia delle sanzioni irrogate dalla CONSOB per abusi di mercato, nonché Cass. 27.12.2022, n. 37819; Cass. 01/08/2019, n. 20748; Cass. n. 23860 del 29.10.2020; Cass.

n. 33961 del 19.12.2019; Cass. n. 33042 del 19.12.2019; Cass. ord. n. 20748 dell’1.8.2019).

7.7. L’errore di diritto in ordine al divieto di doppie presunzioni ha viziato il ragionamento presuntivo della Corte d’appello.

7.8. La Corte d’appello ha, infatti, ritenuto che gli elementi indiziari in ordine al possesso da parte di NOME COGNOME dell’informazione privilegiata -la circolazione dell’informazione privilegiata in RAGIONE_SOCIALE, la conoscenza della notizia da parte di NOME COGNOME, della moglie NOME COGNOME e la comunicazione da quest’ultima a NOME COGNOME – non avessero il carattere della diacronicità, ma fossero posti in sequenza cronologica e causale.

7.9. Il carattere sincronico e non diacronico degli elementi indiziari non trova anch’esso alcun fondamento normativo e giurisprudenziale.

7.10. Il ragionamento inferenziale richiede soltanto che in presenza di una pluralità di eventi noti, anche se ciascuno dei quali autonomamente considerato appaia non significativo, la loro valutazione avvenga in modo complessivo e non atomistico, verificando se vi sia un’alta probabilità logica che l’evento possa essersi verificato.

7.11. Nel caso di specie, la Corte d’appello, pur avendo affermato che una serie di fatti fossero indice del possesso della notizia riservata da parte di NOME COGNOME -segnatamente: i contatti, in prossimità dell’OPA da parte di Italcementi s.p.aRAGIONE_SOCIALE di una serie di conversazioni ed un probabile incontro con NOME COGNOME, moglie di NOME COGNOME, all’epoca dei fatti responsabile della Funzione RAGIONE_SOCIALE di RAGIONE_SOCIALE s.p.a., l’acquisto delle azioni da parte di NOME COGNOME mentre era in vacanza, affrontando disagi per l’apertura del dossier titoli, le dichiarazioni inverosimili in ordine all’acquisizione della notizia dell’operazione finanziaria da parte di un
cittadino straniero non identificato mentre era in spiaggia – ha escluso la verosimiglianza del possesso ( rectius della comunicazione) dell’informazione privilegiata sol perché non risultava la prova della conoscenza dell’informazione da parte del marito di NOME COGNOME La Corte d’appello, considerato che il marito di NOME COGNOME non era inserito nel registro degli insider , non ha ritenuto ragionevolmente presumibile che sol perché si sia recato al lavoro potesse conoscere notizie circolanti nell’ambiente di lavoro.
7.12. Partendo dell’erroneità dei presupposti dell’illecito di cui all’art. 187bis, comma 4, del D.Lgs. n. 55/98, la Corte d’appello ha omesso la verifica complessiva degli indizi, che sono stati valutati in modo atomistico, pur ritenendo che l’investimento di NOME COGNOME fosse stato determinato dal possesso dell’informazione privilegiata.

7.13. La motivazione della sentenza impugnata ha considerato gli indizi in modo frammentario, omettendo di spiegare perché gli altri elementi indiziari, non solo individualmente presi, ma anche nel loro complesso, fossero inidonei ad assurgere al rango di valida prova presuntiva.

7.14. La Corte ha omesso di considerare che le vicende di insider trading sono caratterizzate da più anelli di trasmissione dell’informazione privilegiata e la norma sanzionatoria punisce gli insider secondari anche quando abbiano ricevuto l’informazione da soggetti che sono essi pure secondari.

Il ricorso principale deve, pertanto, essere accolto.

La sentenza impugnata deve essere cassata con rinvio alla Corte d’appello di Brescia , in diversa composizione, che applicherà i seguenti principi di diritto:

‘I fatti costitutivi del trading secondario di cui all’art. 187 -bis, comma 4, TUF sono: il possesso dell’informazione privilegiata, la conoscenza

o la conoscibilità con l’ordinaria diligenza del carattere privilegiato dell’informazione, il compimento di operazioni in strumenti finanziari utilizzando l’informazione privilegiata, oppure la comunicazione ad altri dell’informazione privilegiata, al di fuori delle situazioni che legittimano tale comunicazione, o ancora la raccomandazione o l’induzione di altri al compimento di tali operazioni’.

‘Nei procedimenti per insider trading secondario, il giudice deve valutare gli indizi in modo unitario, attraverso una fase analitica in cui si scartano gli elementi privi di rilevanza, ed una fase sintetica in cui gli elementi significativi sono considerati nel loro insieme, a nulla rilevando la diacronicità o la sincronicità di tali elementi’.

‘Il principio praesumptum de praesumpto non admittitur n on è riconducibile né agli artt. 2729 e 2697 c.c., né a qualsiasi altra norma, cosicché nulla impedisce che il fatto noto, accertato in via presuntiva, possa costituire la premessa di un’ulteriore presunzione idonea a fondare l’accertamento del fatto ignoto’ .

8.1. È assorbito il ricorso incidentale condizionato, affidato ad un unico motivo, con il quale si deduce la violazione e falsa applicazione dell’art. 187 -bis, comma 4, D.lgs. n. 58 del 1998, lamentando la sproporzione delle sanzioni applicate rispetto alla gravità dell’illecito. 9. Il giudice di rinvio provvederà alle spese del giudizio di legittimità.

P.Q.M.

La Corte accoglie il ricorso principale, dichiara assorbito il ricorso incidentale, cassa la sentenza impugnata e rinvia la causa, anche per le spese del presente giudizio di legittimità, alla Corte di appello di Brescia, in diversa composizione.

Così deciso in Roma, nella Camera di consiglio della Sezione Seconda

La selezione delle sentenze e la raccolta delle massime di giurisprudenza è a cura di Carmine Paul Alexander TEDESCO, Avvocato a Milano, Pesaro e Benevento.

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