Esonero prospetto informativo: quando si applica?

La Corte di Cassazione ha chiarito i criteri per l’esonero dal prospetto informativo in caso di offerte pubbliche. Nel caso esaminato, un’Autorità di Vigilanza aveva sanzionato tre società, ritenendo che le loro singole offerte costituissero un’unica operazione elusiva. La Suprema Corte ha respinto tale visione, stabilendo che, se le società sono giuridicamente distinte (soggetti emittenti diversi) e i prodotti finanziari offerti, pur simili, sono legati a specifici affari con rischi distinti (non sono il “medesimo prodotto”), le offerte non possono essere sommate. La sentenza conferma che per l’applicazione dell’esonero prospetto informativo prevalgono le distinzioni formali e sostanziali, anche in presenza di un apparente disegno unitario.

A cura di Carmine Paul Alexander TEDESCO - Avvocato

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Pubblicato il 10 ottobre 2025 in Diritto Commerciale, Diritto Societario, Giurisprudenza Civile

Esonero Prospetto Informativo: La Cassazione Chiarisce i Limiti per Offerte Plurime

Quando più società, pur collegate da amministratori e soci comuni, effettuano distinte offerte di prodotti finanziari, tali operazioni possono essere considerate un’unica grande offerta al pubblico? A questa domanda cruciale ha risposto la Corte di Cassazione con una recente ordinanza, tracciando una linea netta sui requisiti per l’esonero prospetto informativo. L’analisi della Corte offre importanti spunti sulla distinzione tra pluralità di emittenti e “disegno unitario”, e sulla corretta interpretazione del concetto di “medesimo prodotto finanziario”.

I Fatti: Un’Operazione Finanziaria Sotto la Lente della Vigilanza

Il caso trae origine da una sanzione irrogata da un’Autorità di Vigilanza a tre società di capitali e al loro amministratore unico. Le società avevano raccolto ingenti capitali da centinaia di investitori attraverso la costituzione di diciannove “patrimoni destinati” a specifici affari immobiliari in Brasile. Secondo l’Autorità, questa attività, sebbene frammentata, configurava un’unica offerta al pubblico di prodotti finanziari, condotta in violazione dell’obbligo di pubblicare un prospetto informativo.

La tesi della Vigilanza si fondava sull’esistenza di un “disegno unitario”, evidenziato dal collegamento soggettivo (stesso amministratore, medesimi soci) e oggettivo (uniformità della documentazione, similarità delle operazioni) tra le tre entità. Aggregando le offerte, sia il numero di investitori che il controvalore totale superavano le soglie previste dalla legge per l’esenzione.

La Decisione della Corte d’Appello: Prevalgono le Distinzioni Formali

Le società sanzionate si sono opposte e la Corte d’Appello ha dato loro ragione, annullando la delibera. Il giudice di secondo grado ha ritenuto che sussistessero le condizioni per l’esonero dall’obbligo di prospetto, basandosi su due pilastri:

1. Profilo Soggettivo: Le offerte provenivano da tre soggetti giuridicamente distinti. La legge sull’esonero richiede di considerare le offerte effettuate dal “medesimo emittente”. Non era possibile, secondo la Corte, superare la pluralità di entità legali solo sulla base di un presunto “disegno unitario”.
2. Profilo Oggettivo: I prodotti finanziari offerti non erano il “medesimo prodotto”. Ogni patrimonio destinato era legato a uno “specifico affare” (es. acquisizione di terreni, costruzione di villette), con società operative e holding brasiliane diverse per ogni progetto. Di conseguenza, ogni investimento incorporava un rischio specifico e distinto, rendendo i prodotti non sovrapponibili ai fini del calcolo aggregato.

Esonero Prospetto Informativo e il Ricorso in Cassazione

L’Autorità di Vigilanza ha impugnato la decisione dinanzi alla Corte di Cassazione, contestando l’interpretazione sull’esonero prospetto informativo. I motivi del ricorso erano principalmente due. In primo luogo, la nozione di “medesimo prodotto finanziario” doveva essere intesa in senso più ampio, riferendosi al genus dello strumento (partecipazioni finanziarie in un affare) e non allo specifico rischio di ogni singolo progetto. In secondo luogo, la Corte d’Appello avrebbe errato a non applicare i principi sul concorso di persone nell’illecito amministrativo, che avrebbero permesso di ricondurre le azioni delle tre società a un’unica condotta illecita coordinata.

Le Motivazioni della Suprema Corte

La Corte di Cassazione ha rigettato il ricorso, confermando la sentenza d’appello e fornendo chiarimenti fondamentali.

L’Interpretazione del “Medesimo Prodotto Finanziario”

La Suprema Corte ha stabilito che la valutazione della Corte d’Appello sulla diversità dei prodotti era un accertamento di fatto, non sindacabile in sede di legittimità. Tuttavia, ha colto l’occasione per precisare che l’interpretazione corretta della locuzione “medesimo prodotto finanziario”, ai fini dell’esonero, non riguarda strumenti appartenenti allo stesso genere (es. azioni, obbligazioni), ma allude a strumenti finanziari omogenei che condividono un identico e unico rischio connesso all’impiego del capitale.
Poiché nel caso di specie ogni patrimonio destinato finanziava un’operazione immobiliare distinta, con vicende e prospettive di utili e perdite diverse, era corretto concludere che i rischi non fossero identici e, di conseguenza, i prodotti fossero diversi.

L’Inapplicabilità del “Disegno Unitario” per Aggirare le Norme sull’Emittente

Anche sul piano soggettivo, la Cassazione ha respinto la tesi dell’Autorità. La norma sull’esonero è chiara nel richiedere l’identità del soggetto emittente per poter sommare le offerte. La presenza di tre società giuridicamente distinte costituisce un ostacolo formale insuperabile.
Inoltre, il richiamo alla disciplina del concorso di persone nell’illecito è stato ritenuto non pertinente. Tale disciplina postula che un illecito sia già stato commesso. Nel caso in esame, il giudice di merito aveva escluso proprio la sussistenza di un illecito, avendo ritenuto applicabile la norma di esonero. In altre parole, il concorso di persone non può essere utilizzato per creare l’illecito, unificando artificialmente condotte che, prese singolarmente, sono lecite.

Le Conclusioni: Implicazioni Pratiche della Sentenza

Questa ordinanza della Cassazione rafforza il principio di legalità e il valore della forma giuridica nel diritto dei mercati finanziari. Le implicazioni pratiche sono significative:

* Rilevanza della Struttura Societaria: La costituzione di veicoli societari distinti per diverse operazioni finanziarie è una strategia legittima che, se correttamente implementata, impedisce l’aggregazione delle offerte ai fini del superamento delle soglie di esenzione.
* Centralità del Rischio Specifico: Per determinare se più offerte riguardino il “medesimo prodotto”, l’analisi deve concentrarsi non sulla tipologia di strumento, ma sulla condivisione di un rischio identico e unico. Offerte relative a progetti diversi, con diverse probabilità di successo, non possono essere sommate.
* Limiti al Potere della Vigilanza: La sentenza pone un freno alla tendenza delle autorità di vigilanza di utilizzare concetti come il “disegno unitario” per superare i chiari requisiti testuali delle norme, riaffermando che l’interpretazione deve rimanere ancorata al dato normativo.

Più società collegate possono essere considerate un unico “emittente” ai fini dell’obbligo di prospetto?
No. La Corte di Cassazione ha stabilito che se le società sono soggetti giuridicamente distinti, non possono essere considerate un unico emittente, anche se vi sono collegamenti personali tra di esse (stesso amministratore o soci). La pluralità di emittenti impedisce di sommare le loro singole offerte per verificare il superamento delle soglie di esonero.

Cosa si intende per “medesimo prodotto finanziario” ai fini dell’esonero dal prospetto informativo?
Non si fa riferimento al genere o alla tipologia dello strumento finanziario (es. partecipazioni), ma a prodotti che condividono un “identico e unico rischio connesso all’impiego del capitale”. Se le offerte riguardano affari diversi, con rischi specifici e distinti (come diversi progetti immobiliari), non si tratta del medesimo prodotto, e quindi i loro controvalori non possono essere sommati.

Il concetto di “disegno unitario” può essere usato per superare i requisiti formali per l’esonero dal prospetto?
No. La Suprema Corte ha chiarito che il richiamo a un “disegno unitario” o alla disciplina del concorso di persone nell’illecito non può essere utilizzato per aggirare i requisiti formali previsti dalla norma per l’esonero, come la necessità che le offerte provengano dal “medesimo emittente”. Tale disciplina si applica quando un illecito è già stato commesso, non per crearne uno unificando condotte singolarmente lecite.

Testo del provvedimento

Ordinanza di Cassazione Civile Sez. 2 Num. 33255 Anno 2024

Civile Ord. Sez. 2 Num. 33255 Anno 2024

Presidente: COGNOME

Relatore: COGNOME

Data pubblicazione: 18/12/2024

ORDINANZA

sul ricorso n. 26886/2020 proposto da:

RAGIONE_SOCIALE, elettivamente domiciliata in Roma INDIRIZZO presso lo studio dell’avvocato NOME COGNOMECODICE_FISCALE che lo rappresenta e difende unitamente agli avvocati NOME COGNOME (CODICE_FISCALE, NOME COGNOME (CODICE_FISCALE), NOME COGNOME (CODICE_FISCALE).

– Ricorrente principale, controricorrente incidentale –

Contro

RAGIONE_SOCIALE elettivamente domiciliata in Roma INDIRIZZO presso lo studio dell’avvocato NOME COGNOME (CODICE_FISCALE rappresentata e difesa dall ‘ avvocato NOME COGNOME (CODICE_FISCALE.

– Controricorrente, ricorrente incidentale –

Avverso la sentenza della Corte d’appello di Bologna n . 1886/2020 depositata il 02/07/2020.

Sanzioni amministrative

Udita la relazione svolta nella camera di consiglio del 25/06/2024 dal Consigliere NOME COGNOME

Rilevato che:

1. con delibera n. 21045/2019 del 12/09/2019, Consob irrogava la sanzione pecuniaria di euro 200.000 a RAGIONE_SOCIALE, euro 150.000 a RAGIONE_SOCIALE, euro 100.000 a RAGIONE_SOCIALE, euro 75.000 e sanzione interdittiva accessoria di mesi sei ad RAGIONE_SOCIALE, amministratore unico delle tre società, ex artt. 94 comma 1, 191 e 194 bis, TUF.

L’addebito alle società e all’a.u. era quello di a vere ‘effettuato attività di raccolta di apporti di soggetti terzi per la partecipazione a patrimoni destinati costituiti dalle stesse società per la realizzazione di insediamenti di edilizia residenziale in Brasile’ ; si assumeva che l’oggetto della proposta negoziale era qualificabile come prodotto finanziario ex art. 1, comma 1, lett. u), TUF, essendo rinvenibili un impiego di capitale, un’aspettativa di rendimento di natura finanziaria e il rischio connesso; che l’offerta era stata descritta in termini standardizzati e uniformi, predeterminata dall’offerente e rivolta a una platea indistinta di potenziali investitori, configurando quindi ‘offerta al pubblico di prodotti finanziari’ ex art. 1, c omma 1, lett. t), TUF, e che non era stata preceduta dalla preventiva pubblicazione del prospetto informativo richiesta dall’art. 94, c omma 1, TUF.
RAGIONE_SOCIALE aveva costituito otto patrimoni destinati ex art. 2447 bis c.c., con apporti di 353 investitori per complessivi euro 11.492.000, nell’arco di circa tre anni; RAGIONE_SOCIALE aveva costituito cinque patrimoni destinati con apporti di 187 investitori per complessivi euro 7.490.000, nell’arco di circa due anni; RAGIONE_SOCIALE aveva costituito sei patrimoni destinati con apporti di 219 investitori per complessivi euro 6.998.000, nell’arco di circa 18
mesi (complessivamente, per le tre società, euro 25.980.000,00 per 759 aderenti e 19 patrimoni destinati).

L’ offerta era ‘stata condotta dalle società nell’ambito di un disegno unitario’ in ragione del collegamento soggettivo e oggettivo tra le stesse compagini , dell’uniformità della documentazione relativa all’offerta, della similarità della denominazione dei vari patrimoni destinati, della continuità nell’arco di un triennio e, pertanto, ‘il controvalore dei patrimoni offerti e il numero dei sottoscrittori’ doveva essere ‘computato con riferimento al valore complessivo delle partecipazioni offerte dal numero complessivo di coloro che le hanno sottoscritte’.
Si trattava, a giudizio di Consob, di ‘offerta al pubblico’, sussistendo la figura tipizzata degli strumenti finanziari, la comunicazione uniforme e standardizzata volta a farli acquistare, una offerta rivolta al pubblico (ossia a una platea indistinta di soggetti) residente in Italia.

Il frazionamento in diversi patrimoni destinati era solo apparente: gli interventi edilizi residenziali, collegati ed omogenei, erano caratterizzati da contiguità territoriale (stesso Stato e stessa Regione Metropolitana brasiliana); le società erano riconducibili ai medesimi soci ed amministratori e due di esse avevano la sede legale presso lo stesso indirizzo in Modena; la documentazione relativa all’offerta dei patrimoni destinati era omogenea, era possibile aderire contemporaneamente a più patrimoni, e l’offerta era indirizzata a i clienti dei soci delle tre società; sussisteva, infine, il superamento del limite di 150 soggetti oblati, al di sotto del quale ex art. 34 ter Reg. Emittenti era previsto l’esonero dal prospetto informativo;
le tre società -e per quanto qui rileva RAGIONE_SOCIALE -e l’amministratore A mos Stella hanno proposto distinte opposizioni ex art. 195 TUF al provvedimento di applicazione delle sanzioni, del

quale hanno chiesto l’annullamento articolando otto motivi di impugnazione;

la Corte d’appello di Bologna, nel contraddittorio d i Consob, in accoglimento della domanda, ha annullato la delibera n. 21045/2019, sulla base di questi argomenti:

(i) la premessa è che non è contestato che, per le ragioni esposte da Consob, la forma scelta dalle società opponenti rientri nell’ambito della offerta al pubblico di prodotti finanziari, ai sensi dell’art. 1, comma 1, lett. t), u), TUF, come tale sottoposta, in linea di principio, all’obbligo di comunicazione e prospetto di cui all’art. 94 TUF ;

(ii) è controverso, invece, se si verta o meno in ipotesi di esonero dal prospetto: l’art. 34 ter, Reg. Emittenti Consob n. 11971/1999, nella versione al tempo vigente, nella parte di interesse, esonerava dall’obbligo di comunicazione e prospetto determinate offerte al pubblico di prodotti e strumenti finanziari, ossia, tra le altre, quelle rivolte ad un numero di soggetti inferiore a 150, oppure quelle con corrispettivo totale inferiore a 5 milioni di euro, da considerare unitariamente se aventi ad oggetto il medesimo prodotto ed effettuate dal medesimo emittente od offerente nell’arco di dodici mesi.
Sussistono le condizioni per l’esonero sia sul piano soggettivo sia sul piano oggettivo;

(iii) sul piano soggettivo, tre soggetti giuridicamente distinti (società) hanno costituito, ciascuno, più patrimoni destinati, ciascuno, ad uno specifico affare ex art. 2447 bis, comma 1, lett. a), c.c.

La separazione e la relativa autonomia patrimoniale discendono dalla legge (artt. 2447 bis, lett. a), 2447 ter e quinquies c.c. sui diritti dei creditori sociali), sia rispetto alla singola società, sia rispetto agli altri patrimoni destinati dalla medesima costituiti per uno specifico affare, sia con riguardo al soddisfacimento dei relativi creditori.

Non è contestato che gli apporti dei terzi (investitori) e, comunque, ciascun patrimonio separato siano stati utilizzati per acquisire una ‘società holding’ brasiliana (diversa per ciascun patrimonio destinato), a sua volta acquirente, ciascuna, di una diversa ‘società operativa’, il cui scopo era di realizzare, in Brasile, interventi edilizi su determinate aree o di comprare e rivendere terreni divenuti edificabili.

È pacifico e documentato che i diversi patrimoni destinati furono costituiti a volte nella stessa data, a volte in date diverse, nell’arco di tre anni (dal 2013 al 2016) con termini pure in parte diversi di ‘chiusura offerte’ (dal 2014 al 2016), e che l’importo totale offerto nell’arco dei dodici mesi, anche sommando i patrimoni destinati di ciascuna delle tre società sanzionate e per ciascuna di esse, non abbia mai superato la soglia dei 5 milioni di euro.

È carente, pertanto, sul piano formale, il requisito dell’identità del soggetto emittente/offerente nel periodo annuale di riferimento onde eventualmente considerare unitariamente le offerte stesse, secondo la previsione dell’ articolo 34 ter, a ciò ostando la diversa soggettività giuridica delle tre distinte società emittenti, non superabile tramite la mera allegazione (da parte di Consob) di un ‘disegno unitario’ ravvisabile tra le diverse emissioni, e/o della identità delle compagini sociali, costituite dalle medesime persone fisiche;
(iv) sul piano oggettivo, sono accertate o pacifiche le altre risultanze fattuali riferite da Consob (interventi edilizi residenziali, caratterizzati da contiguità territoriale; omogeneità di documentazione contrattuale, di offerta e possibilità di aderire contemporaneamente a più patrimoni, destinazione dell’offerta al portafoglio clienti dei medesimi soci – totalitari e/o di maggioranza delle tre società, identità di a.u.), il che, però, non è sufficiente, dal punto di vista oggettivo, al fine di ritenere che sia stato offerto, pur
nell’arco triennale (o meglio, dei dodici mesi previsti dalla norma esonerativa), il medesimo prodotto finanziario.

Il patrimonio ex art. 2447 bis c.c. è quello ‘destinato ad uno specifico affare’, sicché non si ha identità del prodotto offerto (l’art. 34 ter p arla di ‘medesimo prodotto’) se l’affare è diverso , come nel caso di specie, dato che le offerte riguardavano partecipazioni nominative, incedibili a terzi, al patrimonio destinato allo specifico affare, mediante apporto in denaro, con diritto agli utili (e onere delle perdite), con rischio anche di perdita del capitale investito.

Risulta dalla documentazione e modulistica contrattuale (delibere istitutive dei patrimoni, business plan , regolamenti, documenti informativi e moduli contrattuali) che, per ogni patrimonio destinato, era descritto, in ogni documento, e segnatamente nel contratto di adesione con l’investitore, l”Oggetto del Patrimonio Destinato e Affare di Destinazione’, diverso e specifico per ogni prodotto offerto, con l’indicazione delle società holding e operative brasiliane (diverse per ciascun affare) e il rinvio al singolo business plan allegato quanto al contenuto concreto e sostanziale dell’intervento da realizzare.
Gli interventi erano fra loro diversi (anche se nella stessa Regione), avendo ad oggetto l ‘ acquisizione e rivendita di terreni edificabili, previa esecuzione di opere di urbanizzazione, oppure la realizzazione di unità immobiliari, diverse per ogni patrimonio destinato (ad esempio, appartamenti nell’ambito di un programma governativo oppure villette residenziali).

I prodotti finanziari, pur offerti tutti con le medesime modalità e le medesime regole sottostanti, ma in tempi anche diversi e da diversi soggetti di diritto, ‘incorporavano’ quindi realtà e operazioni diverse e distinte, ab initio suscettibili di tempistica, vicende ed esiti diversi, anche sotto il profilo degli utili e delle perdite prospettabili. Difetta, dunque, in radice, il requisito dell’identità del prodotto offerto

ai fini della sommatoria prevista nell’arco dei dodici mesi dall’art icolo 34 ter.

La tabella riepilogativa prodotta da Consob documenta, da un lato, che il limite non sarebbe superato neppure sommando i diversi patrimoni destinati, per ogni società, nell’arco di tempo rilevante, dall’altro, che l’impianto argomentativo della delibera sanzionatoria presuppone, in maniera non condivisibile, la sommatoria delle offerte relative a tutti i patrimoni destinati, per tutto il periodo. Se invece i prodotti offerti sono diversi (oltre che proposti da soggetti diversi), detto limite non risulta mai superato, con conseguente applicabilità dell’esonero dall’obbligo del prospetto informativo ;
Consob ha proposto ricorso, articolato in due motivi, per la cassazione della sentenza di merito.

RAGIONE_SOCIALE ha resistito con controricorso, nel quale ha svolto ricorso incidentale condizionato, sulla base di un motivo, al quale Consob ha replicato con controricorso.

In prossimità dell’adunanza in camera di consiglio, la controricorrente ha depositato una memoria.

Il Sostituto procuratore Generale NOME COGNOME ha depositato conclusioni scritte e ha chiesto l’accoglimento del ricorso principale e la declaratoria d’inammissibilità del ricorso inci dentale condizionato.

Considerato che:

il primo motivo di ricorso principale ‘Violazione e/o falsa applicazione della Direttiva 2003/71/CE (Direttiva Prospetto), in particolare dell’art. 1, comma 2, lett. h); del D.lgs. n. 58/1998 (TUF), in particolare dell’art. 100, comma 1, lett. b) e c) e del Regolamento Consob n. 11971/1999 (Regolamento Emittenti), in particolare dell’art. 34 -ter, comma 1, lett. a) e c)’ censura la sentenza nella parte in cui afferma che, ai fini dell’applicazione delle norme che esonerano l’emittente da ll’osservanza dell’obbligo di redigere e
pubblicare il prospetto informativo, i singoli prodotti finanziari offerti al pubblico dalle tre società (compartecipazione a distinte iniziative di investimento mobiliare) costituiscono prodotti finanziari diversi e non il medesimo prodotto finanziario e che le singole offerte ad essi relative costituiscono offerte diverse e non una medesima offerta al pubblico.

La CDA, sostiene Consob, avrebbe errato nell’interpretare e applicare ai fatti di causa le previsioni regolamentari richiamate nella rubrica del motivo in quanto -pur riconoscendo che i prodotti finanziari offerti sono tutti strumenti riconducibili al medesimo genus , ossia ‘strumenti finanziari di partecipazione all’affare’ ex art. 2447 bis c.c. – ritiene, ai fini della considerazione unitaria delle offerte finalizzata alla verifica del superamento delle soglie di esenzione per controvalore e per soggetti destinatari dell’offerta , che le quote di patrimonio destinato a uno specifico affare, offerte dalle società RAGIONE_SOCIALE RAGIONE_SOCIALE e RAGIONE_SOCIALE non rappresentassero il ‘medesimo prodotto’ , che le relative tranche di offerta non costituissero una medesima unitaria offerta al pubblico e che, pertanto, rientrassero, sotto il profilo oggettivo, nell’esenzione ai sensi sia della lett. c) che della lett. a), dell’art. 34 -ter, comma 1, Reg. Emittenti;
2. il secondo motivo -‘Violazione e/o falsa applicazione della Direttiva 2003/71/CE (Direttiva Prospetto), in particolare dell’art. 1, comma 2, lett. h); del D.lgs. n. 58/1998 (TUF), in particolare dell’art. 100, comma 1, lett. b) e c); del Regolamento Consob n. 11971/1999 (Regolamento Emittenti), in particolare dell’art. 34 -ter, comma 1, lett. a) e c); della Legge n. 689/81, in particolare dell’art. 5, e dei principi in materia di concorso di persone nell’illecito amministrativo ‘ -censura la sentenza nella parte in cui afferma che le tre società che hanno offerto al pubblico i prodotti finanziari (compartecipazione a
distinte iniziative di investimento mobiliare) devono essere inquadrate , ai fini dell’applicazione della norma di esonero da ll’obbligo di prospetto informativo, come tre diversi emittenti od offerenti e non come un solo emittente od offerente.

La CDA, soggiunge l’Autorità di vigilanza , ha errato nel non ricondurre la fattispecie nel perimetro dell’art. 5 della legge n. 689 del 1981 e nel non avere individuato, nei fatti contestati, un ‘disegno unitario’ illecito perseguito dalle tre società e dal l’a.u. NOME COGNOME, consistito nell ‘ ideazione e realizzazione, in concorso tra di loro (quali, appunto, ideatori, organizzatori o esecutori), di un ‘ offerta al pubblico di un medesimo prodotto finanziario eccedente – sia per l’ammontare controvalore monetario degli apporti, sia per il numero di investitori oblati i limiti di esenzione dall’obbligo di pubblicare un prospetto informativo.
Dati i ‘collegamenti personali, pure effettivamente esistenti, fra le diverse compagini sociali’, riconosciuti dalla CDA, essendo le società amministrate dallo stesso amministratore unico, NOME COGNOME e avendo esse la stessa compagine sociale di riferimento, riconducibile ai sigg.ri NOME COGNOME e NOME COGNOME continua Consob, ricorrono tutte le condizioni a tal fine necessarie, inclusa quella della consapevolezza in capo a ognuno dei concorrenti (in particolare, da parte di ciascuna società) dell ‘ esistenza di quella parte di azione illecita che avrebbero compiuto le altre due società, nonché quella della comune volontà dei soggetti concorrenti nell’illecito di procedere (con dolo) ad un ‘ offerta al pubblico complessivamente superiore ai limiti previsti dal Regolamento Consob per l ‘ esenzione da ll’ obbligo di pubblicare un prospetto informativo e, dunque, di conseguire il risultato illecito della loro comune azione;
il ricorso incidentale condizionato , per l’ipotesi di ravvisata ‘ammissibilità’ del ricorso principale, denuncia che la sanzione debba

essere annullata per ché l’art. 94 TUF , che la prevede, si pone in contrasto con gli artt. 2, 63 e 49 TFUE, e con la Direttiva 2003/71 CE e, perciò, dovrebbe essere disapplicato;

il primo e il secondo motivo di ricorso principale, suscettibili di esame congiunto per connessione, sono infondati, il che comporta l’assorbimento del ricorso incidentale condizionato;

4.1. alle tre società e al loro amministratore unico, NOME COGNOME viene contestato: di avere effettuato, nel periodo dal 3/01/2014 al 17/02/2017, attività di raccolta di apporti di soggetti terzi per la partecipazione a patrimoni destinati, costituiti dalle stesse società per la realizzazione di insediamenti di edilizia residenziale in Brasile; che l’offerta al pubblico di prodotti finanziari è avvenuto senza la preventiva pubblicazione del prospetto informativo prescritta dall’art. 94, comma 1, TUF;
4.2. l’ art. 34 ter (‘Casi d’inapplicabilità ed esenzioni’) del Reg. Emittenti, nel testo ratione temporis vigente, prevede (tra l’altro) che le disposizioni sull’o bbligo di prospetto informativo non si applicano alle offerte al pubblico : ‘ a) rivolte ad un numero di soggetti inferiore a centocinquanta ; c) aventi ad oggetto prodotti finanziari inclusi in un ‘ offerta il cui corrispettivo totale, calcolato all ‘ interno dell ‘ Unione Europea, sia inferiore a 5.000.000 di euro. A tal fine si considerano unitariamente più offerte aventi ad oggetto il medesimo prodotto effettuate dal medesimo emittente od offerente nell ‘ arco di dodici mesi ‘ ;
4.3 la CDA ha ravvisato la sussistenza di entrambi i presupposti, soggettivo e oggettivo, di esonero dall’obbligo di prospetto , desumibili dall’articolo 34 ter .

Infatti, spiega la CDA, manca il profilo soggettivo perché l’offerta di prodotti finanziari proviene da tre soggetti giuridicamente distinti, ossia da tre società, le quali hanno costituito ciascuna più patrimoni

destinati in via esclusiva a uno specifico affare (art. 2447 bis, comma 1, lett. a), c.c.

Con la conseguenza che, aggiunge la Corte territoriale, il controvalore dello strumento finanziario offerto nell’arco di dodici mesi, anche sommando i patrimoni destinati di ciascuna società, non supera mai la soglia (esonerativa) di cinque milioni di euro, come si desume dalla tabella riepilogativa allegata da Consob.

Difetta, inoltre, il requisito oggettivo in quanto i prodotti finanziari offerti, nell’arco dell’anno, sono diversi; e questo perché, come stabilisce l’art. 2447 bis c.c., ciascun patrimonio destinato è stato costituito per uno ‘specifico affare’ ed effettivamente le offerte di ciascun patrimonio destinato riguardano partecipazioni nominative, incedibili a terzi, con apporto di denaro e con diritto alla partecipazione agli utili e corrispondente onere di sopportare le perdite;
4.4. così delineato il ragionamento del giudice di merito, prendendo le mosse da quest’ultimo aspetto, quello oggettivo, è chiaro che l’apprezzamento operato dalla Corte di Bologna circa la pluralità dei prodotti finanziari offerti al pubblico da ciascun patrimonio destinato, costituito da ciascuna delle tre società per uno specifico affare, integra un accertamento di fatto insindacabilmente rimesso al giudice di merito.

In altre parole, la decisione della CDA di escludere l’esistenza dell’operazione unitaria prospettata dall’autorità di vigilanza è basata sull’apprezzamento delle caratteristiche di ciascuna società, dei singoli patrimoni destinati, e degli aspetti specifici delle diverse proposte di investimento indirizzate al pubblico.

Detto questo, dal punto di vista del controllo di legalità della decisione, non è corretto il rilievo critico di Consob secondo cui le offerte al pubblico delle tre società riguarderebbero un medesimo

prodotto finanziario dovendosi al riguardo fare riferimento al genus, ossia alla tipologia del prodotto finanziario offerto.

L’accezione di ‘ medesimo prodotto finanziario ‘ ventilata dall’Autorità di vigilanza non coglie il significato della locuzione dell’art . 34 ter Reg. Emittenti, la cui corretta interpretazione è nel senso che la norma non riguarda strumenti appartenenti al medesimo genere -ad esempio: azioni, warrant , obbligazioni, obbligazioni convertibili, altri strumenti finanziari partecipativi, etc. -ma allude a strumenti finanziari omogenei, relativi al medesimo ‘ affare ‘ , o, in altri termini, a strumenti (o prodotti) finanziari che condividono un identico e unico rischio connesso all’impiego del capitale .
Rischio che, nella specie, la CDA prende in considerazione lì dove (pag. 9 della sentenza), a riprova della pluralità dei prodotti finanziari, illustra l’operazione sottostante alle offerte pubbliche provenienti da ciascun patrimonio destinato: nello specifico, si trattava di partecipare al capitale di holding di diritto brasiliano e, mediatamente, al capitale di società operative il cui core business riguardava attività edilizie nel Paese sudamericano.

Non è possibile – se non ampliando oltre il consentito la latitudine della nozione di strumento finanziario -sostenere che i prodotti finanziari offerti dalle tre società o, meglio, dai diciannove patrimoni destinati da esse costituiti, integrassero un unico prodotto finanziario complessivamente considerato in ragione della mera identità di genere dell’offerta di investimento diretta al pubblico nell’arco di dodici mesi;

4.5. per quanto riguarda il profilo soggettivo, è indubbio che non si è in presenza di un unico soggetto emittente e che ciascuna delle tre società è un distinto e autonomo emittente.

‘Emittente’, p er il TUF (per esempio, art. 180) e per il Reg. Emittenti, è un soggetto giuridico di diritto privato o pubblico, che emette o si propone di emettere strumenti finanziari.

Con riferimento al caso di specie, ‘ emittente ‘ è la società che offre al pubblico l’investimento.

Del resto, non è nemmeno contestata, da parte di Consob, l’esistenza di un collegamento per così dire ‘forte’ tra le società quale, ad esempio, la comune appartenenza ad un gruppo societario -laddove, evidentemente, la mera identità soggettiva dell’organo amministrativo delle tre società non è di per sé sufficiente ad elidere la sussistenza di una pluralità di enti commerciali o, ai fini che qui rilevano, di una pluralità di ‘emittenti’.

La ricorrente, con il secondo motivo, tenta di superare l’ostacolo alla piana applicazione dell’esonero dall’obbligo di prospetto informativo, rappresentato dalla non unicità delle (società) emittenti, ponendo l’accento sulla disciplina del concorso di persone nell’illecito amministrativo (art. 5, legge n. 689 del 1981).

La tesi non è persuasiva per tre ragioni: in primo luogo, il richiamo a questi principi si pone al di fuori del perimetro della contestazione risultante dalla delibera Consob n. 21045/2019; in secondo luogo, come bene mette in luce la sentenza impugnata (pag. 10), la carenza del requisito dell’identità del soggetto emittente/offerente, nell’arco temporale di riferimento (indispensabile, al fine di potere sommare le offerte al pubblico ex art. 34 ter), connessa alla diversa soggettività giuridica degli enti offerenti, non può essere semplicisticamente accantonata evocando un ‘disegno unitario’ sotteso all’attività di offerta al pubblico, o collegamenti personali (pure esistenti) tra le diverse compagini societarie; e, terzo, la disciplina del concorso di persone nell’illecito amministrativo postula (appunto) la commissione di un illecito (il che,
nella specie, è stato escluso dal giudice di merito), nonché l’attività non di uno ma di più soggetti, i quali concorrono nella condotta illecita (diversa e aggiuntiva rispetto all’omissione del prospetto informativo);

in conclusione, il ricorso principale deve essere respinto e quello incidentale condizionato resta assorbito;

le spese del giudizio di cassazione, liquidate in dispositivo, seguono la soccombenza;

a i sensi dell’art. 13, comma 1 -quater , del d.P.R. n. 115/2002, si dà atto della sussistenza dei presupposti processuali per il versamento, da parte della ricorrente principale, di un ulteriore importo a titolo di contributo unificato pari a quello previsto per il ricorso a norma del comma 1bis del citato art. 13, se dovuto.

P.Q.M.

La Corte rigetta il ricorso principale e dichiara assorbito il ricorso incidentale condizionato.

Condanna la ricorrente principale al pagamento delle spese del giudizio di cassazione, che liquida in euro 6.000,00, a titolo di compenso, euro 200,00, per esborsi, oltre al 15% per rimborso forfetario delle spese generali, e agli accessori di legge.

Ai sensi dell’art. 13, comma 1 -quater , del d.P.R. n. 115/2002, dà atto della sussistenza dei presupposti processuali per il versamento, da parte della ricorrente principale, di un ulteriore importo a titolo di contributo unificato pari a quello previsto per il ricorso a norma del comma 1bis del citato art. 13, se dovuto.

Così deciso in Roma, nella camera di consiglio della 2^ Sezione Civile,

La selezione delle sentenze e la raccolta delle massime di giurisprudenza è a cura di Carmine Paul Alexander TEDESCO, Avvocato a Milano, Pesaro e Benevento.

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