Esonero prospetto informativo: i limiti all'aggregazione

La Corte di Cassazione ha confermato l’annullamento di sanzioni emesse dall’Autorità di Vigilanza contro tre società immobiliari. L’Autorità aveva aggregato diverse offerte al pubblico, ritenendo violato l’obbligo di pubblicare un prospetto. La Corte ha stabilito che l’esonero prospetto informativo si applica quando le offerte provengono da soggetti giuridici distinti e riguardano prodotti finanziari diversi (legati a specifici e separati affari), anche in presenza di collegamenti tra le società. La separazione giuridica prevale sulla mera comunanza di soci o amministratori.

A cura di Carmine Paul Alexander TEDESCO - Avvocato

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Pubblicato il 11 gennaio 2026 in Diritto Commerciale, Diritto Societario, Giurisprudenza Civile

Esonero Prospetto Informativo: Quando le Offerte Restano Separate

L’esonero prospetto informativo è un tema cruciale per le società che raccolgono capitali dal pubblico. Una recente ordinanza della Corte di Cassazione ha fornito chiarimenti fondamentali sui criteri per stabilire quando più offerte, condotte da società giuridicamente distinte ma collegate, debbano essere considerate separate ai fini dell’esenzione. La decisione pone dei paletti chiari all’azione dell’Autorità di Vigilanza, privilegiando un’interpretazione formale e rigorosa dei concetti di “medesimo emittente” e “medesimo prodotto finanziario”.

I Fatti di Causa: L’Operazione Immobiliare e le Sanzioni dell’Autorità

Tre società operanti nel settore immobiliare, tutte riconducibili agli stessi soci e amministrate dalla medesima persona, avevano avviato una raccolta di capitali per finanziare diversi progetti di sviluppo edilizio in un paese sudamericano. L’operazione era strutturata attraverso la costituzione di diciannove “patrimoni destinati”, ciascuno finalizzato a uno specifico affare. Gli investitori potevano sottoscrivere quote di partecipazione in questi patrimoni, acquisendo il diritto agli utili ma anche assumendosi il rischio dell’operazione.

L’Autorità di Vigilanza del mercato finanziario, notando i collegamenti soggettivi e l’omogeneità operativa, ha considerato l’intera attività come un’unica offerta al pubblico. Sommando il valore complessivo e il numero di investitori di tutte le operazioni, l’Autorità ha concluso che fossero state superate le soglie previste per l’esonero prospetto informativo. Di conseguenza, ha irrogato pesanti sanzioni pecuniarie alle tre società e una sanzione interdittiva all’amministratore unico per aver sollecitato il pubblico risparmio senza la preventiva pubblicazione del prospetto informativo.

La Decisione della Corte d’Appello: L’Annullamento delle Sanzioni

Le società e l’amministratore hanno impugnato le sanzioni davanti alla Corte d’Appello territoriale, che ha accolto le loro ragioni. Secondo i giudici di secondo grado, i presupposti per l’esenzione erano pienamente rispettati. La Corte ha sottolineato due aspetti fondamentali: la pluralità dei soggetti emittenti (tre società giuridicamente distinte) e la diversità dei prodotti finanziari offerti. Ogni patrimonio destinato, essendo legato a uno “specifico affare” (come la costruzione di villette o appartamenti in aree diverse), costituiva un prodotto finanziario a sé stante, con un proprio profilo di rischio e rendimento. Pertanto, le offerte non potevano essere sommate né sotto il profilo soggettivo né sotto quello oggettivo.

L’Esonero Prospetto Informativo secondo la Cassazione

L’Autorità di Vigilanza ha presentato ricorso in Cassazione, sostenendo che la Corte d’Appello avesse errato nell’interpretare le norme sull’esonero prospetto informativo. L’Autorità insisteva su una visione sostanziale, secondo cui il “disegno unitario” e i collegamenti personali avrebbero dovuto portare a considerare le tre società come un unico offerente e i vari investimenti come un unico prodotto. La Suprema Corte, tuttavia, ha rigettato il ricorso, confermando la decisione d’appello.

Il Requisito Oggettivo: La Nozione di “Medesimo Prodotto Finanziario”

La Cassazione ha chiarito che l’espressione “medesimo prodotto finanziario”, utilizzata dalla normativa per l’aggregazione delle offerte, non si riferisce a strumenti appartenenti allo stesso genus (come le partecipazioni), ma a strumenti finanziari omogenei, relativi al medesimo “affare” e che condividono un identico e unico rischio. Nel caso di specie, ogni patrimonio destinato finanziava un’operazione immobiliare distinta, con società operative e business plan specifici. Di conseguenza, si trattava di prodotti finanziari diversi, ciascuno con un proprio rischio di perdita del capitale. Non era quindi possibile sommarli.

Il Requisito Soggettivo: La Pluralità di “Emittenti”

Anche sul piano soggettivo, la Corte ha adottato un approccio formale. Un “emittente” è il soggetto giuridico che offre l’investimento. Nel caso in esame, gli emittenti erano tre società distinte e autonome. La mera identità dei soci e dell’organo amministrativo non è sufficiente a superare la pluralità di centri di imputazione giuridica, specialmente in assenza di una struttura formale di gruppo societario. Evocare un generico “disegno unitario” o applicare la disciplina del concorso di persone nell’illecito amministrativo non può scavalcare il requisito testuale della legge, che richiede l’identità del soggetto emittente per poter sommare le offerte.

Le Motivazioni della Suprema Corte

La Corte di Cassazione ha motivato la sua decisione respingendo l’approccio “sostanzialistico” dell’Autorità di Vigilanza. L’apprezzamento sulla pluralità dei prodotti finanziari, basato sulle caratteristiche specifiche di ogni singolo affare e sul rischio connesso, è un accertamento di fatto che spetta al giudice di merito ed è insindacabile in sede di legittimità se correttamente motivato. La nozione di “medesimo prodotto” deve essere interpretata in senso stretto, legandola all’identità del rischio e dell’affare sottostante, non alla mera categoria di appartenenza dello strumento finanziario. Allo stesso modo, il requisito del “medesimo emittente” si basa sull’identità giuridica del soggetto, e i collegamenti personali o economici non bastano a creare una figura di emittente unico di fatto. La disciplina sul concorso nell’illecito, infine, presuppone che un illecito sia stato commesso, ma nel caso di specie il giudice di merito aveva escluso proprio la sussistenza della violazione, avendo ritenuto applicabile la norma di esonero.

Le Conclusioni

La sentenza rappresenta un importante punto di riferimento per gli operatori del mercato finanziario. Stabilisce che, ai fini dell’applicazione dell’esonero prospetto informativo, prevale un’interpretazione rigorosa e formale dei requisiti di legge. La distinta soggettività giuridica delle società emittenti e la diversità sostanziale degli affari sottostanti (e quindi dei rischi) impediscono di aggregare le offerte, anche in presenza di un coordinamento operativo o di una comunanza di soci e amministratori. Questa decisione rafforza la certezza del diritto, limitando la discrezionalità dell’Autorità di Vigilanza nell’applicare una visione “sostanziale” che potrebbe andare oltre il dettato normativo.

Cosa si intende per ‘medesimo prodotto finanziario’ ai fini dell’esonero dal prospetto informativo?
Per ‘medesimo prodotto finanziario’ non si intendono strumenti della stessa categoria generica (es. partecipazioni), ma strumenti finanziari legati a un identico e specifico ‘affare’, che condividono lo stesso e unico profilo di rischio. Offerte relative a progetti immobiliari distinti, anche se simili, costituiscono prodotti diversi.

Società diverse ma con gli stessi soci e amministratori sono considerate un ‘unico emittente’?
No. Ai fini dell’applicazione delle norme sull’esonero, prevale la distinta soggettività giuridica di ciascuna società. La mera identità dei soci o dell’amministratore non è sufficiente per considerare le diverse società come un unico emittente, a meno che non sia provata l’esistenza di un formale gruppo societario o di altre strutture che elidono l’autonomia giuridica.

È possibile sommare offerte diverse per verificare il superamento delle soglie di esenzione?
La sommatoria delle offerte è possibile solo se queste sono effettuate, nell’arco di dodici mesi, dal ‘medesimo emittente’ e hanno ad oggetto il ‘medesimo prodotto finanziario’. Se anche solo uno di questi due requisiti (identità soggettiva o oggettiva) manca, le offerte devono essere considerate separatamente.

Testo del provvedimento

Ordinanza di Cassazione Civile Sez. 2 Num. 29866 Anno 2024

Civile Ord. Sez. 2 Num. 29866 Anno 2024

Presidente: COGNOME NOME

Relatore: COGNOME NOME

Data pubblicazione: 20/11/2024

ORDINANZA

sul ricorso n. 26955/2020 proposto da:

RAGIONE_SOCIALE, elettivamente domiciliata in INDIRIZZO, presso lo studio dell’avvocato NOME COGNOME (CODICE_FISCALE) che lo rappresenta e difende unitamente agli avvocati NOME COGNOME (CODICE_FISCALE), NOME (CODICE_FISCALE), NOME COGNOME (CODICE_FISCALE).

Ricorrente principale, controricorrente incidentale –

Contro

RAGIONE_SOCIALE, elettivamente domiciliata in INDIRIZZO, presso lo studio dell’avvocato NOME COGNOME (CODICE_FISCALE) rappresentata e difesa dall ‘ avvocato NOME COGNOME (CODICE_FISCALE).

Controricorrente, ricorrente incidentale –

Avverso la sentenza della Corte d’appello di Bologna 2112/2020 depositata il 20/07/2020.

Sanzioni amministrative

Udita la relazione svolta nella camera di consiglio del 25/06/2024 dal Consigliere NOME COGNOME.

Rilevato che:

con delibera n. 21045/2019 del 12/09/2019, RAGIONE_SOCIALE irrogava la sanzione pecuniaria di euro 200.000 a RAGIONE_SOCIALE, euro 150.000 a RAGIONE_SOCIALE, euro 100.000 a RAGIONE_SOCIALE, euro 75.000 e sanzione interdittiva accessoria di mesi sei ad NOME, amministratore unico delle tre RAGIONE_SOCIALE, ex artt. 94 comma 1, 191 e 194 bis, TUF.

L’addebito alle RAGIONE_SOCIALE e all’a.u. era quello di avere ‘effettuato attività di raccolta di apporti di soggetti terzi per la partecipazione a patrimoni destinati costituiti dalle stesse RAGIONE_SOCIALE per la realizzazione di insediamenti di edilizia residenziale in Brasile’; si assumeva che l’oggetto della proposta negoziale era qualificabile come prodotto finanziario ex art. 1, comma 1, lett. u), TUF, essendo rinvenibili un impiego di capitale, un’aspettativa di rendimento di natura finanziaria e il rischio connesso; che l’offerta era stata descritta in termini standardizzati e uniformi, predeterminata dall’offerente e rivolta a una platea indistinta di potenziali investitori, configurando quindi ‘offerta al pubblico di prodotti finanziari’ ex art. 1, comma 1, lett. t), TUF, e che non era stata preceduta dalla preventiva pubblicazione del prospetto informativo richiesta dall’art. 94, comma 1, TUF.
RAGIONE_SOCIALE aveva costituito otto patrimoni destinati ex art. 2447 bis c.c., con apporti di 353 investitori per complessivi euro 11.492.000, nell’arco di circa tre anni; RAGIONE_SOCIALE aveva costituito cinque patrimoni destinati con apporti di 187 investitori per complessivi euro 7.490.000, nell’arco di circa due anni; RAGIONE_SOCIALE aveva costituito sei patrimoni destinati con apporti di 219 investitori per complessivi euro 6.998.000, nell’arco di circa 18
mesi (complessivamente, per le tre RAGIONE_SOCIALE, euro 25.980.000,00 per 759 aderenti e 19 patrimoni destinati).

L’offerta era ‘stata condotta dalle RAGIONE_SOCIALE nell’ambito di un disegno unitario’ in ragione del collegamento soggettivo e oggettivo tra le stesse compagini, dell’uniformità della documentazione relativa all’offerta, della similarità della denominazione dei vari patrimoni destinati, della continuità nell’arco di un triennio e, pertanto, ‘il controvalore dei patrimoni offerti e il numero dei sottoscrittori’ doveva essere ‘computato con riferimento al valore complessivo delle partecipazioni offerte dal numero complessivo di coloro che le hanno sottoscritte’.
Si trattava, a giudizio di RAGIONE_SOCIALE, di ‘offerta al pubblico’, sussistendo la figura tipizzata degli strumenti finanziari, la comunicazione uniforme e standardizzata volta a farli acquistare, una offerta rivolta al pubblico (ossia a una platea indistinta di soggetti) residente in Italia.

Il frazionamento in diversi patrimoni destinati era solo apparente: gli interventi edilizi residenziali, collegati ed omogenei, erano caratterizzati da contiguità territoriale (stesso Stato e stessa Regione Metropolitana brasiliana); le RAGIONE_SOCIALE erano riconducibili ai medesimi soci ed amministratori e due di esse avevano la sede legale presso lo stesso indirizzo in Modena; la documentazione relativa all’offerta dei patrimoni destinati era omogenea, era possibile aderire contemporaneamente a più patrimoni, e l’offerta era indirizzata ai clienti dei soci delle tre RAGIONE_SOCIALE; sussisteva, infine, il superamento del limite di 150 soggetti oblati, al di sotto del quale ex art. 34 ter Reg. Emittenti era previsto l’esonero dal prospetto informativo;
le tre RAGIONE_SOCIALE -e per quanto qui rileva RAGIONE_SOCIALE -e l’amministratore NOME COGNOME hanno proposto distinte opposizioni ex art. 195 TUF al provvedimento di applicazione

delle sanzioni, del quale hanno chiesto l’annullamento articolando otto motivi di impugnazione;

la Corte d’appello di Bologna, nel contraddittorio di RAGIONE_SOCIALE, in accoglimento della domanda, ha annullato la delibera n. 21045/2019, sulla base di questi argomenti:

(i) la premessa è che non è contestato che, per le ragioni esposte da RAGIONE_SOCIALE, la forma scelta dalle RAGIONE_SOCIALE opponenti rientri nell’ambito della offerta al pubblico di prodotti finanziari, ai sensi dell’art. 1, comma 1, lett. t), u), TUF, come tale sottoposta, in linea di principio, all’obbligo di comunicazione e prospetto di cui all’art. 94 TUF;

(ii) è controverso, invece, se si verta o meno in ipotesi di esonero dal prospetto: l’art. 34 ter, Reg. Emittenti RAGIONE_SOCIALE n. 11971/1999, nella versione al tempo vigente, nella parte di interesse, esonerava dall’obbligo di comunicazione e prospetto determinate offerte al pubblico di prodotti e strumenti finanziari, ossia, tra le altre, quelle rivolte ad un numero di soggetti inferiore a 150, oppure quelle con corrispettivo totale inferiore a 5 milioni di euro, da considerare unitariamente se aventi ad oggetto il medesimo prodotto ed effettuate dal medesimo emittente od offerente nell’arco di dodici mesi.
Sussistono le condizioni per l’esonero sia sul piano soggettivo sia sul piano oggettivo;

(iii) sul piano soggettivo, tre soggetti giuridicamente distinti (RAGIONE_SOCIALE) hanno costituito, ciascuno, più patrimoni destinati, ciascuno, ad uno specifico affare ex art. 2447 bis, comma 1, lett. a), c.c.

La separazione e la relativa autonomia patrimoniale discendono dalla legge (artt. 2447 bis, lett. a), 2447 ter e quinquies c.c. sui diritti dei creditori sociali), sia rispetto alla singola RAGIONE_SOCIALE, sia rispetto agli altri patrimoni destinati dalla medesima costituiti per uno specifico affare, sia con riguardo al soddisfacimento dei relativi creditori.

Non è contestato che gli apporti dei terzi (investitori) e, comunque, ciascun patrimonio separato siano stati utilizzati per acquisire una ‘RAGIONE_SOCIALE holding’ brasiliana (diversa per ciascun patrimonio destinato), a sua volta acquirente, ciascuna, di una diversa ‘RAGIONE_SOCIALE operativa’, il cui scopo era di realizzare, in Brasile, interventi edilizi su determinate aree o di comprare e rivendere terreni divenuti edificabili.

È pacifico e documentato che i diversi patrimoni destinati furono costituiti a volte nella stessa data, a volte in date diverse, nell’arco di tre anni (dal 2013 al 2016) con termini pure in parte diversi di ‘chiusura offerte’ (dal 2014 al 2016), e che l’importo totale offerto nell’arco dei dodici mesi, anche sommando i patrimoni destinati di ciascuna delle tre RAGIONE_SOCIALE sanzionate e per ciascuna di esse, non abbia mai superato la soglia dei 5 milioni di euro.

È carente, pertanto, sul piano formale, il requisito dell’identità del soggetto emittente/offerente nel periodo annuale di riferimento onde eventualmente considerare unitariamente le offerte stesse, secondo la previsione dell’articolo 34 ter, a ciò ostando la diversa soggettività giuridica delle tre distinte RAGIONE_SOCIALE emittenti, non superabile tramite la mera allegazione (da parte di RAGIONE_SOCIALE) di un ‘disegno unitario’ ravvisabile tra le diverse emissioni, e/o della identità delle compagini sociali, costituite dalle medesime persone fisiche;
(iv) sul piano oggettivo, sono accertate o pacifiche le altre risultanze fattuali riferite da RAGIONE_SOCIALE (interventi edilizi residenziali, caratterizzati da contiguità territoriale; omogeneità di documentazione contrattuale, di offerta e possibilità di aderire contemporaneamente a più patrimoni, destinazione dell’offerta al portafoglio clienti dei medesimi soci – totalitari e/o di maggioranza delle tre RAGIONE_SOCIALE, identità di a.u.), il che, però, non è sufficiente, dal punto di vista oggettivo, al fine di ritenere che sia stato offerto, pur
nell’arco triennale (o meglio, dei dodici mesi previsti dalla norma esonerativa), il medesimo prodotto finanziario.

Il patrimonio ex art. 2447 bis c.c. è quello ‘destinato ad uno specifico affare’, sicché non si ha identità del prodotto offerto (l’art. 34 ter parla di ‘medesimo prodotto’) se l’affare è diverso, come nel caso di specie, dato che le offerte riguardavano partecipazioni nominative, incedibili a terzi, al patrimonio destinato allo specifico affare, mediante apporto in denaro, con diritto agli utili (e onere delle perdite), con rischio anche di perdita del capitale investito.

Risulta dalla documentazione e modulistica contrattuale (delibere istitutive dei patrimoni, business plan , regolamenti, documenti informativi e moduli contrattuali) che, per ogni patrimonio destinato, era descritto, in ogni documento, e segnatamente nel contratto di adesione con l’investitore, l”Oggetto del Patrimonio Destinato e Affare di Destinazione’, diverso e specifico per ogni prodotto offerto, con l’indicazione delle RAGIONE_SOCIALE holding e operative brasiliane (diverse per ciascun affare) e il rinvio al singolo business plan allegato quanto al contenuto concreto e sostanziale dell’intervento da realizzare.
Gli interventi erano fra loro diversi (anche se nella stessa Regione), avendo ad oggetto l’acquisizione e rivendita di terreni edificabili, previa esecuzione di opere di urbanizzazione, oppure la realizzazione di unità immobiliari, diverse per ogni patrimonio destinato (ad esempio, appartamenti nell’ambito di un programma governativo oppure villette residenziali).

I prodotti finanziari, pur offerti tutti con le medesime modalità e le medesime regole sottostanti, ma in tempi anche diversi e da diversi soggetti di diritto, ‘incorporavano’ quindi realtà e operazioni diverse e distinte, ab initio suscettibili di tempistica, vicende ed esiti diversi, anche sotto il profilo degli utili e delle perdite prospettabili. Difetta, dunque, in radice, il requisito dell’identità del prodotto offerto

ai fini della sommatoria prevista nell’arco dei dodici mesi dall’articolo 34 ter.

La tabella riepilogativa prodotta da RAGIONE_SOCIALE documenta, da un lato, che il limite non sarebbe superato neppure sommando i diversi patrimoni destinati, per ogni RAGIONE_SOCIALE, nell’arco di tempo rilevante, dall’altro, che l’impianto argomentativo della delibera sanzionatoria presuppone, in maniera non condivisibile, la sommatoria delle offerte relative a tutti i patrimoni destinati, per tutto il periodo. Se invece i prodotti offerti sono diversi (oltre che proposti da soggetti diversi), detto limite non risulta mai superato, con conseguente applicabilità dell’esonero dall’obbligo del prospetto informativo;
RAGIONE_SOCIALE ha proposto ricorso, articolato in due motivi, per la cassazione della sentenza di merito.

RAGIONE_SOCIALE ha resistito con controricorso, nel quale ha svolto ricorso incidentale condizionato, sulla base di un motivo, al quale RAGIONE_SOCIALE ha replicato con controricorso.

In prossimità dell’adunanza in camera di consiglio, ciascuna parte ha depositato una memoria.

Il Sostituto procuratore Generale NOME COGNOME ha depositato conclusioni scritte e ha chiesto l’accoglimento del ricorso principale e la declaratoria d’inammissibilità del ricorso inci dentale condizionato.

Considerato che:

il primo motivo di ricorso principale ‘Violazione e/o falsa applicazione della Direttiva 2003/71/CE (Direttiva Prospetto), in particolare dell’art. 1, comma 2, lett. h); del D.lgs. n. 58/1998 (TUF), in particolare dell’art. 100, comma 1, lett. b) e c) e del Regolamento RAGIONE_SOCIALE n. 11971/1999 (Regolamento Emittenti), in particolare dell’art. 34 -ter, comma 1, lett. a) e c)’ censura la sentenza nella parte in cui afferma che, ai fini dell’applicazione delle norme che esonerano l’emittente dall’osservanza dell’obbligo di redigere e
pubblicare il prospetto informativo, i singoli prodotti finanziari offerti al pubblico dalle tre RAGIONE_SOCIALE (compartecipazione a distinte iniziative di investimento mobiliare) costituiscono prodotti finanziari diversi e non il medesimo prodotto finanziario e che le singole offerte ad essi relative costituiscono offerte diverse e non una medesima offerta al pubblico.

La CDA, sostiene RAGIONE_SOCIALE, avrebbe errato nell’interpretare e applicare ai fatti di causa le previsioni regolamentari richiamate nella rubrica del motivo in quanto -pur riconoscendo che i prodotti finanziari offerti sono tutti strumenti riconducibili al medesimo genus , ossia ‘strumenti finanziari di partecipazione all’affare’ ex art. 2447 bis c.c. – ritiene, ai fini della considerazione unitaria delle offerte finalizzata alla verifica del superamento delle soglie di esenzione per controvalore e per soggetti destinatari dell’offerta, che le quote di patrimonio destinato a uno specifico affare, offerte dalle RAGIONE_SOCIALE RAGIONE_SOCIALE, RAGIONE_SOCIALE e RAGIONE_SOCIALE, non rappresentassero il ‘medesimo prodotto’, che le relative tranche di offerta non costituissero una medesima unitaria offerta al pubblico e che, pertanto, rientrassero, sotto il profilo oggettivo, nell’esenzione ai sensi sia della lett. c) che della lett. a), dell’art. 34 -ter, comma 1, Reg. Emittenti;
2. il secondo motivo -‘Violazione e/o falsa applicazione della Direttiva 2003/71/CE (Direttiva Prospetto), in particolare dell’art. 1, comma 2, lett. h); del D.lgs. n. 58/1998 (TUF), in particolare dell’art. 100, comma 1, lett. b) e c); del Regolamento RAGIONE_SOCIALE n. 11971/1999 (Regolamento Emittenti), in particolare dell’art. 34 -ter, comma 1, lett. a) e c); della Legge n. 689/81, in particolare dell’art. 5, e dei principi in materia di concorso di persone nell’illecito amministrativo’ -censura la sentenza nella parte in cui afferma che le tre RAGIONE_SOCIALE che hanno offerto al pubblico i prodotti finanziari (compartecipazione a
distinte iniziative di investimento mobiliare) devono essere inquadrate, ai fini dell’applicazione della norma di esonero dall’obbligo di prospetto informativo, come tre diversi emittenti od offerenti e non come un solo emittente od offerente.

La CDA, soggiunge l’Autorità di vigilanza, ha errato nel non ricondurre la fattispecie nel perimetro dell’art. 5 della legge n. 689 del 1981 e nel non avere individuato, nei fatti contestati, un ‘disegno unitario’ illecito perseguito dalle tre RAGIONE_SOCIALE e dall’RAGIONE_SOCIALE, consistito nell’ideazione e realizzazione, in concorso tra di loro (quali, appunto, ideatori, organizzatori o esecutori), di un’offerta al pubblico di un medesimo prodotto finanziario eccedente sia per l’ammontare controvalore monetario degli apporti, sia per il numero di investitori oblati i limiti di esenzione dall’obbligo di pubblicare un prospetto informativo.
Dati i ‘collegamenti personali, pure effettivamente esistenti, fra le diverse compagini sociali’, riconosciuti dalla CDA, essendo le RAGIONE_SOCIALE amministrate dallo stesso amministratore unico, NOME COGNOME, e avendo esse la stessa compagine sociale di riferimento, riconducibile ai sigg.ri NOME COGNOME e NOME COGNOME, continua RAGIONE_SOCIALE, ricorrono tutte le condizioni a tal fine necessarie, inclusa quella della consapevolezza in capo a ognuno dei concorrenti (in particolare, da parte di ciascuna RAGIONE_SOCIALE) dell’esistenza di quella parte di azione illecita che avrebbero compiuto le altre due RAGIONE_SOCIALE, nonché quella della comune volontà dei soggetti concorrenti nell’illecito di procedere (con dolo) ad un’offerta al pubblico complessivamente superiore ai limiti previsti dal Regolamento RAGIONE_SOCIALE per l’esenzione dall’obbligo di pubblicare un prospetto informativo e, dunque, di conseguire il risultato illecito della loro comune azione;
il ricorso incidentale condizionato, per l’ipotesi di ravvisata ‘ammissibilità’ del ricorso principale, denuncia che la sanzione debba

essere annullata perché l’art. 94 TUF, che la prevede, si pone in contrasto con gli artt. 2, 63 e 49 TFUE, e con la Direttiva 2003/71 CE e, perciò, dovrebbe essere disapplicato;

il primo e il secondo motivo di ricorso principale, suscettibili di esame congiunto per connessione, sono infondati, il che comporta l’assorbimento del ricorso incidentale condizionato;

4.1. alle tre RAGIONE_SOCIALE e al loro amministratore unico, NOME COGNOME, viene contestato: di avere effettuato, nel periodo dal 3/01/2014 al 17/02/2017, attività di raccolta di apporti di soggetti terzi per la partecipazione a patrimoni destinati, costituiti dalle stesse RAGIONE_SOCIALE per la realizzazione di insediamenti di edilizia residenziale in Brasile; che l’offerta al pubblico di prodotti finanziari è avvenuto senza la preventiva pubblicazione del prospetto informativo prescritta dall’art. 94, comma 1, TUF;
4.2. l’art. 34 ter (‘Casi d’inapplicabilità ed esenzioni’) del Reg. Emittenti, nel testo ratione temporis vigente, prevede (tra l’altro) che le disposizioni sull’obbligo di prospetto informativo non si applicano alle offerte al pubblico: ‘ a) rivolte ad un numero di soggetti inferiore a centocinquanta ; c) aventi ad oggetto prodotti finanziari inclusi in un’offerta il cui corrispettivo totale, calcolato all’interno dell’Unione Europea, sia inferiore a 5.000.000 di euro. A tal fine si considerano unitariamente più offerte aventi ad oggetto il medesimo prodotto effettuate dal medesimo emittente od offerente nell’arco di dodici mesi ‘;
4.3 la CDA ha ravvisato la sussistenza di entrambi i presupposti, soggettivo e oggettivo, esonerativi dall’obbligo di prospetto, desumibili dall’articolo 34 ter.

Infatti, spiega la RAGIONE_SOCIALE, manca il profilo soggettivo perché l’offerta di prodotti finanziari proviene da tre soggetti giuridicamente distinti, ossia da tre RAGIONE_SOCIALE, le quali hanno costituito ciascuna più patrimoni

destinati in via esclusiva a uno specifico affare (art. 2447 bis, comma 1, lett. a), c.c.

Con la conseguenza che, aggiunge la Corte territoriale, il controvalore dello strumento finanziario offerto nell’arco di dodici mesi, anche sommando i patrimoni destinati di ciascuna RAGIONE_SOCIALE, non supera mai la soglia (esonerativa) di cinque milioni di euro, come si desume dalla tabella riepilogativa allegata da RAGIONE_SOCIALE.

Difetta, inoltre, il requisito oggettivo in quanto i prodotti finanziari offerti, nell’arco dell’anno, sono diversi; e questo perché, come stabilisce l’art. 2447 bis c.c., ciascun patrimonio destinato è stato costituito per uno ‘specifico affare’ ed effettivamente le offerte di ciascun patrimonio destinato riguardano partecipazioni nominative, incedibili a terzi, con apporto di denaro e con diritto alla partecipazione agli utili e corrispondente onere di sopportare le perdite;
4.4. così delineato il ragionamento del giudice di merito, prendendo le mosse da quest’ultimo aspetto, quello oggettivo, è chiaro che l’apprezzamento operato dalla Corte di Bologna circa la pluralità dei prodotti finanziari offerti al pubblico da ciascun patrimonio destinato, costituito da ciascuna delle tre RAGIONE_SOCIALE per uno specifico affare, integra un accertamento di fatto insindacabilmente rimesso al giudice di merito.

In altre parole, la decisione della RAGIONE_SOCIALE di escludere l’esistenza dell’operazione unitaria prospettata dall’autorità di vigilanza è basata sull’apprezzamento de lle caratteristiche di ciascuna RAGIONE_SOCIALE, dei singoli patrimoni destinati, e degli aspetti specifici delle diverse proposte di investimento indirizzate al pubblico.

Detto questo, dal punto di vista del controllo di legalità della decisione, non è corretto il rilievo critico di RAGIONE_SOCIALE secondo cui le offerte al pubblico delle tre RAGIONE_SOCIALE riguarderebbero un medesimo

prodotto finanziario dovendosi al riguardo fare riferimento al genus, ossia alla tipologia del prodotto finanziario offerto.

L’accezione di ‘medesimo prodotto finanziario’ ventilata dall’Autorità di vigilanza non coglie il significato della locuzione dell’art. 34 ter Reg. Emittenti, la cui corretta interpretazione è nel senso che la norma non riguarda strumenti appartenenti al medesimo genere -ad esempio: azioni, warrant , obbligazioni, obbligazioni convertibili, altri strumenti finanziari partecipativi, etc. -ma allude a strumenti finanziari omogenei, relativi al medesimo ‘affare’, o, in altri termini, a strumenti (o prodotti) finanziari che condividono un identico e unico rischio connesso all’impiego del capitale.
Rischio che, nella specie, la CDA prende in considerazione lì dove (pag. 9 della sentenza), a riprova della pluralità dei prodotti finanziari, illustra l’operazione sottostante alle offerte pubbliche provenienti da ciascun patrimonio destinato: nello specifico, si trattava di partecipare al capitale di holding di diritto brasiliano e, mediatamente, al capitale di RAGIONE_SOCIALE operative il cui core business riguardava attività edilizie nel Paese sudamericano.

Non è possibile – se non ampliando oltre il consentito la latitudine della nozione di strumento finanziario -sostenere che i prodotti finanziari offerti dalle tre RAGIONE_SOCIALE o, meglio, dai diciannove patrimoni destinati da esse costituiti, integrassero un unico prodotto finanziario complessivamente considerato in ragione della mera identità di genere dell’offerta di investimento diretta al pubblico nell’arco di dodici mesi;

4.5. per quanto riguarda il profilo soggettivo, è indubbio che non si è in presenza di un unico soggetto emittente e che ciascuna delle tre RAGIONE_SOCIALE è un distinto e autonomo emittente.

‘Emittente’, per il TUF (per esempio, art. 180) e per il Reg. Emittenti, è un soggetto giuridico di diritto privato o pubblico, che emette o si propone di emettere strumenti finanziari.

Con riferimento al caso di specie, ’emittente’ è la RAGIONE_SOCIALE che offre al pubblico l’investimento.

Del resto, non è nemmeno contestata, da parte di RAGIONE_SOCIALE, l’esistenza di un collegamento per così dire ‘forte’ tra le RAGIONE_SOCIALE quale, ad esempio, la comune appartenenza ad un gruppo societario -laddove, evidentemente, la mera identità soggettiva dell’organo amministrativo delle tre RAGIONE_SOCIALE non è di per sé sufficiente ad elidere la sussistenza di una pluralità di enti commerciali o, ai fini che qui rilevano, di una pluralità di ’emittenti’.

La ricorrente, con il secondo motivo, tenta di superare l’ostacolo alla piana applicazione dell’esonero dall’obbligo di prospetto informativo, rappresentato dalla non unicità delle (RAGIONE_SOCIALE) emittenti, ponendo l’accento sulla disciplina del concorso di persone nell’illecito amministrativo (art. 5, legge n. 689 del 1981).

La tesi non è persuasiva per tre ragioni: in primo luogo, il richiamo a questi principi si pone al di fuori del perimetro della contestazione risultante dalla delibera RAGIONE_SOCIALE n. 21045/2019; in secondo luogo, come bene mette in luce la sentenza impugnata (pag. 10), la carenza del requisito dell’identità del soggetto emittente/offerente, nell’arco temporale di riferimento (indispensabile, al fine di potere sommare le offerte al pubblico ex art. 34 ter), connessa alla diversa soggettività giuridica degli enti offerenti, non può essere semplicisticamente accantonata evocando un ‘disegno unitario’ sotteso all’attività di offerta al pubblico, o collegamenti personali (pure esistenti) tra le diverse compagini societarie; e, terzo, la disciplina del concorso di persone nell’illecito amministrativo postula (appunto) la commissione di un illecito (il che,
nella specie, è stato escluso dal giudice di merito), nonché l’attività non di uno ma di più soggetti, i quali concorrono nella condotta illecita (diversa e aggiuntiva rispetto all’omissione del prospetto informativo);

in conclusione, il ricorso principale deve essere respinto e quello incidentale condizionato resta assorbito;

le spese del giudizio di cassazione, liquidate in dispositivo, seguono la soccombenza;

a i sensi dell’art. 13, comma 1 -quater , del d.P.R. n. 115/2002, si dà atto della sussistenza dei presupposti processuali per il versamento, da parte della ricorrente principale, di un ulteriore importo a titolo di contributo unificato pari a quello previsto per il ricorso a norma del comma 1bis del citato art. 13, se dovuto.

P.Q.M.

La Corte rigetta il ricorso principale e dichiara assorbito il ricorso incidentale condizionato.

Condanna la ricorrente principale al pagamento delle spese del giudizio di cassazione, che liquida in euro 6.000,00, a titolo di compenso, euro 200,00, per esborsi, oltre al 15% per rimborso forfetario delle spese generali, e agli accessori di legge.

Ai sensi dell’art. 13, comma 1 -quater , del d.P.R. n. 115/2002, dà atto della sussistenza dei presupposti processuali per il versamento, da parte della ricorrente principale, di un ulteriore importo a titolo di contributo unificato pari a quello previsto per il ricorso a norma del comma 1bis del citato art. 13, se dovuto.

Così deciso in Roma, nella camera di consiglio della 2^ Sezione Civile,

La selezione delle sentenze e la raccolta delle massime di giurisprudenza è a cura di Carmine Paul Alexander TEDESCO, Avvocato a Milano, Pesaro e Benevento.

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